拼多多（PDD.US）最近频上热搜——说好的“砍一刀”活动“永远差一刀”。
用户似乎从其以此为噱头的拉新套路中清醒过来，拼多多最新一季的用户增幅明显落后于阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）以及京东（09618.HK, JD.US）。
也因此，虽然2021年第4季的盈利显著高于预期，拼多多的股价却并不理想。
为什么拼多多过去的“羊毛”好薅，而如今的“羊毛”难薅？其好业绩恰恰说明了原因。
2021年第4季大赚
从账面业绩来看，拼多多的2021年第4季业绩算得上超出预期。
2021年第4季，拼多多扭亏为盈，实现股东应占净利润66.2亿元（单位人民币，下同），远胜上年同期的净亏损13.76亿元，以及上一季（2021年第3季）的净利润16.4亿元。
扣除股权激励、可转债相关款项以及长期投资的公允值变动等非持续经营项目，该公司的第4季非会计准则股东应占净利润为138.30亿元，而去年同期为净亏损29.65亿元。
这已是拼多多的连续第三个季度产生非会计股东应占净利润，见下图。
正因这几个季度的盈利水平显著提升，拼多多于2021年扭亏为盈，实现全年股东应占净利润77.69亿元，而去年为净亏损71.8亿元；2021年非会计准则净利润达到138.3亿元，而上年为净亏损29.65亿元。
然而，拼多多的股价却在盈利超出预期的业绩之后下挫6.13%，这又是为什么？
在解释这个原因之前，不妨先了解一下为何拼多多过去亏损，如今却能盈利。
拼多多的业绩“套路”？
拼多多的收入主要来自三项业务：1）线上营销服务及其他；2）交易服务；以及3）商品销售。
线上营销服务是拼多多最主要的收入来源，2021年的收入占比达到77.24%。此收入指的是商家竞价购买产品关键字，竞价平台的搜索排名所支付的费用，以及广告费，包括横幅、链接和标识等。
交易服务收入主要是拼多多为商家提供交易相关服务而收取的佣金收入，2021年的收入占比为15.05%。
商品销售收入主要来自拼多多的线上直销活动，即拼多多从供应商处采购产品，然后直接向平台用户销售。2021年，该部分的收入占比为7.71%。
笔者留意到，拼多多对商品销售这项业务的安置有点飘忽，在2016年，拼多多的收入主要来自商品销售，到2018年上市，该平台已摒弃了这一收入模式，到2020年第3季，又开始从事这一业务，拼多多的解释是以此为用户提供更多产品。
需要注意的是，由于商品销售为拼多多自营，拼多多需要承担采购、储存、销售、物流和售后的成本及风险，这与京东的自营模式一样，所以，该业务可大幅增加拼多多的收入规模，但同时也会拉低其整体毛利率，这也是拼多多2020年和2021年毛利率持续下降的原因。
从上图可见，商品销售从2020年第3季起恢复产生收入，而笔者留意到，拼多多的毛利率自2020年第4季起下降至60%以下。到2021年第3季和第4季，该项业务贡献明显收缩，拼多多的毛利率又回升到70%。
不过整体来看，线上营销和交易服务是拼多多最主要的收入来源，突显出拼多多的平台特性——凭借庞大的用户流量，通过为商家提供产品展示和撮合交易服务而赚取相应的收入。这部分收入的成本极低，主要为拼多多的服务器、带宽、技术维护等成本，所以拼多多的毛利率也较高。
即使考虑到7.71%的自营业务收入，拼多多的2021年毛利率仍达到66.24%。而在没有自营业务收入的2018年和2019年，拼多多的毛利率分别高达77.86%和78.97%。
既然毛利率这么高，为何拼多多在2018年和2019年还产生如此高的净亏损？因为高昂的销售营销开支。
2018年和2019年，拼多多的销售及营销开支占收入之比分别达到102.45%和90.15%，也就是说，其收入基本上都投入到营销——线上和线下广告、促销和优惠券，即拼多多闻名的“砍一刀”补贴营销上，因此，拼多多于2018年和2019年的账面亏损（非会计准则股东应占亏损）分别高达34.56亿元和42.66亿元。
见上图，销售及营销开支（黑线）占了收入（红柱）的大部分，也影响到其盈利的转化，这是其亏损的主要原因。
到2021年，其营销开支占收入的比重由2018年的102.45%、2019年的90.15%、2020年的69.24%，下降至47.69%，这正是其得以扭亏为盈的最主要原因。
期内，该公司的非会计准则净利润率达到14.72%，也就是说，每100元收入可为拼多多带来14.72%的净利润。股东的一“得”，就是用户的一“失”，拼多多砍价总差那一刀，理由正在此。
既然已开启削减补贴模式，那是不是意味着拼多多的用户量和业绩表现已步入正轨？未必。
收入及用户增长显著放缓
营销力度松弛，最直接的影响是用户增长放缓。其他电商平台在业绩发布会上均不点名批评某些平台的补贴不能持久，并非全无道理。
在加大营销投入后不久，拼多多的活跃买家用户增幅也大幅提高。见下图，在销售及营销开支占比收入之比上升后一两个季度，拼多多的活跃买家用户数也大增。
再参看下图，在营销开支绝对值按季大幅上升的2020年，拼多多的活跃用户增幅也较高，而到2021年，营销开支收缩，该平台的用户增幅也显著放缓。
2021年第4季，拼多多的销售及营销开支按年下滑22.75%（按季增加13.08%），至113.66亿元，占收入的比重由上年同期的55.42%和上一季的46.73%，下降至41.74%。
相对应地，其截至2021年12月末12个月活跃买家用户数仅较上一季增加140万（较上年同期增加80.30百万），至8.687亿。季度增幅跌至最低，而且也明显低于阿里巴巴和京东。
截至2021年12月末的12个月，阿里巴巴中国商业业务（即淘宝、天猫、天猫超市和盒马）的年度活跃用户数单季净增2000万（按年增1.03亿），至8.82亿，增长主要来自淘特——阿里主要面向下沉市场的业务，或可对标拼多多。期内，淘特的年度活跃用户达到2.8亿，较上季增加3900万，增幅是拼多多的28倍。
京东截至2021年12月末的12个月年度活跃消费者达到5.697亿，单季净增17.5百万（按年增97.8百万），同样远超拼多多的增幅，大部分或来自下沉市场——拼多多的主阵地。
由此可见，减少营销投入，拼多多的用户增幅明显回落，在阿里巴巴的淘特和京东的京喜夹击下，其前景恐怕不大明朗，能不能在控制营销投入的前提下，维持客户不流失将成问题。
但有一点可以确定：拼多多不能再单单依靠“差一刀”这样的营销套路来引流，而要形成自己区别于其他平台的竞争优势，才能在激烈的竞争中生存。
从营销投入转向科技投入
拼多多的管理层在业绩发布会上提到，未来将从营销投入转向科技投入，2021年的净利润或都投入到其“百亿农研专项”上，以深化其农业数字化的发展。
拼多多正致力于将自己打造成农业电商，包括让农民能够在线上销售产品，以触及更多买家，为此，拼多多承诺对农产品延续“零佣金政策”；促进智慧农业的发展，即投资农业科技以提升收成；提供课程和培训，鼓励年轻人投入到农业发展中，在拼多多平台上展开电商业务。
其“百亿农研专项”就是要持续投入技术开发和创新，探索农业的变现模式。
2021年，来自经营活动的净现金流入达287.83亿元，但是全部净现金流入或全部用于投资，期内拼多多的投资活动净现金流出高达355.62亿元。
展望未来，农业科技投入或许能为拼多多开拓不一样的出路，但短期来看，变现模式有待验证，加上营销投入的缩减将可能对其用户增长构成不利影响，拼多多的短期前景看来不太妙。
估值不算理想
这些不利因素可能对拼多多的估值构成了压力，毕竟其估值也并不低，尤其与规模更大的阿里巴巴相比。
以截至2021年末止的12个月业绩来看，阿里巴巴的中国电商零售分部（即淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、天猫超市、天猫国际、盒马、阿里健康和高鑫零售）收入为拼多多的5.85倍，这还不包括中国批发业务、国际业务、本地生活、云计算、数字媒体和创新业务等，而市值却只相当于拼多多的5.55倍。
按每股103.59美元计算，阿里巴巴的美股总市值为2783.98亿美元，相当于其最近12个月非会计净利润的12.38倍，而拼多多的市盈率则高达26.66倍，估值明显高于阿里巴巴，而其增长前景不见得比正加码回购的阿里巴巴优越，这也是拼多多股价回落的原因。
“差一刀”的营销模式恐怕再难撑起拼多多的未来，正如友商平台的管理层所指，补贴来的增长难以持续。所以专注做科技农业或许能为拼多多争得一线生机，但这并非一蹴而就的事情，需要长期的持续投入，在2021年的业绩报告中，该公司似乎有沉淀下来做实事的决心，希望卸下套路的拼多多在科技兴农方面能真正打造出属于自己的独特优势。
作者|毛婷
编辑|lele
