受中概股可能被除牌影响，港股再觅低点。刚刚公布了2021年第4季及全年业绩的京东（09618.HK，JD.US）股价只能用惨烈来形容。
在公布业绩当日，京东美股下挫15.83%，翌日亚洲交易时段，港股亦对应下挫11.04%，收报211.20港元，市值为6561.01亿港元，单日蒸发814亿港元。
京东业绩表面看欠佳，实际尚可
2021年第4季，京东收入同比增长22.99%，至2759.07亿元（单位人民币，下同），季度股东应占亏损高达51.65亿元，相较去年同期为净收益243.25亿元。季度亏损如此严重，主要因为减值和公允值变动亏损扩大。
不过，如果扣除股权激励费用、资产收购产生的无形资产摊销、业务合作安排的影响以及出售开发物业的收益等非持续经营项目，京东的2021年第4季非会计准则下EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）实际按年增长56.19%，至41.62亿元，利润率按年提升0.3个百分点，至1.5%。
扣除所有非持续性项目后，非会计准则下季度归母净利润按年增长49.40%，至35.65亿元，纯利率按年提升0.2个百分点，至1.3%。
从这些数据可以看出，扣除非持续性项目后的非会计准则利润增幅高于收入增幅，显示其盈利能力有所提升。
全年业绩方面，京东的2021年全年净营业收入同比增长27.59%，至9515.92亿元，并产生股东应占净亏损35.6亿元，相较上年同期为494.05亿元，主要反映投资公允值变动产生的亏损和资产减值增加。
扣除上述之非持续性项目，京东的2021年非会计准则EBITDA实际按年下降9.52%，至187.12亿元，非会计准则EBITDA利润率按年下降0.8个百分点，至2.0%。非会计准则归母净利润按年微增2.25%，至172.07亿元，净利润率按年下降0.5个百分点，至1.80%。
见下图，京东2021年的收入规模继续扩大，但非会计EBITDA有所下降，或反映新商业业务的亏损扩大，但值得注意的是，从以上的数据可以看到，2021年第4季的利润表现有所改善。
用户增幅小于阿里，履约效率有所提升
从业务来看，作为典型的零售商，京东与阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）和拼多多（PDD.US）的不同之处是：
阿里巴巴和拼多多主要从事平台业务，即作为中介，撮合交易双方进行交易，并收取相应的服务费、佣金和广告收入，不过近年阿里巴巴和拼多多也开始增加自营业务；京东则主要从事自营业务，即自己采购，通过平台向广大消费者销售商品，赚取差价。
这种方式与平台商的差异是京东需要承担商品的采购成本、存储成本和风险、物流成本以及从采购到销售再到售后各个环节的成本，所以京东的毛利率远低于阿里巴巴等平台商。
不过，与阿里巴巴增加自营业务相似，京东近年的第三方业务也在加码。在业绩发布会上，京东表示2021年第4季京东零售第三方商家新增数量超过了前三季总和。
截至2021年12月末，京东过去12个月的年度活跃购买用户数为5.697亿，一年净增近1亿，较上季增加17.5百万，有七成新增用户来自下沉市场；相较而言，阿里巴巴中国零售电商业务的年度活跃消费者数于2021年12月末达到8.82亿，较上季增加19百万，一年净增1.03亿。显然，阿里巴巴的用户基数虽高，期内增幅仍高于京东。
再来看京东自身的经营情况。
前文提到，京东其实就是线上经营的零售商，自行承担商品销售的风险并赚取回报，净产品收入是其最重要的收入。不过，京东一直都很努力地发展和升级物流链，其用意就为了能够通过效率的提升来扩大零售业务的收益。
零售商赚取的利润实际上是商品销售收入与采购和物流成本之间的差价。通过庞大的用户规模和交易量，京东这样的零售商可以通过批量采购实现规模经济，从而赚取比普通小型零售商更高的利润。
在现代零售业中，物流是非常重要的角色，也是零售商一项非常重要的成本。虽然已经取得采购的规模效益，但如果连物流链也能实现规模经济，那京东的零售业务利润将更胜一筹，这是京东大力发展物流链的逻辑。
到如今，京东专注的已经不仅仅是物流链的大投入，而是供应链的投资，那实现的是采购源头到物流到销售环节的效率大提升。
除了自用物流服务外，京东的大规模投资也为其供应链的其他环节腾出了面向外部客户的业务空间，例如京东物流（02618.HK）。2021年，外部客户收入占了京东物流总收入的50%以上。还有由此衍生出来的其他业务，例如京东的物流地产业务、助力产业供应链管理的京东工业等。
一开始，物流等相关业务是为京东的零售业务提供辅助的，但随着物流基建投资的增加，物流资产的扩大，这些业务也能通过服务外部客户产生收入。
从下图可见，产品收入仍占了京东总收入的大部分，但服务收入的贡献正稳步提升。
除了收入贡献增加外，供应链对京东零售业务经营的助力也在上升。笔者根据京东提供的财务数据估算，2021年每一单位仓储物流费用所产生的产品收入或达到13.81元，较2020年提高3.14%。每一单位仓储物流成本投入所产生的收入或达到16.11元，较上年同期增加5.23%。
从下图可见，两条曲线稍微向上，意味着京东的履约成本投入产生的单位收入有所提高。
除了以上的主营业务和供应链升级所带来的业务发展机遇外，京东还不断孵化和拓展新兴产业，包括特价平台京喜、京东健康、海外业务等。
2021年9月，京东宣布收购中国物流资产，以便通过与其京东智能产业发展集团资源的整合，进一步提升双方的业务增长，有关资产自2022年3月1日起合并到京东业绩中。
另外，京东最近还增持了达达集团（DADA.US）的权益，后者经营本地即时配送及零售平台，可在京东现有强大的物流系统下，补充“最后一公里”的物流服务。
既然业绩尚好，为何京东公布业绩后股价大跌？
笔者认为原因主要包括以下几项：
（1）市场对于在美上市中概股被除牌的忧虑。不过鉴于京东已在港股上市，笔者认为风险应可控；
（2）早前腾讯（00700.HK）以股权分派形式减持京东股份，已引发市场对京东增长前景可能见顶的忧虑，而其最新业绩显示，用户增幅小于阿里，或再度冲击到当前资本市场脆弱的信心；
（3）新业务亏损扩大，2021年新业务亏损大幅扩大124.4%，至105.99亿元，或引发市场对其新业务发展前景的疑虑。
如何看京东的前景？
最近的高层会议提出了2022年中国GDP增速5.5%的预期目标，充分说明我国经济后劲很强、韧性十足，消费前景仍然乐观。
京东管理层多次在业绩发布会上提到，盈利增长并非其所看重，“可持续的有质量增长”才是京东发展的目标。京东计划通过物流供应链的升级和优化，降低物流成本，以进一步凸显其差异化优势。
从前文的产品收入与履约成本之比可以看到，京东去年履约效率有所改善，未来随着供应链的优化，利润率或有望进一步提升。
此外，京东布局多个产业，包括零售、物流、供应、工业、物流地产、数字科技等等，这些产业布局或可为其提供新的发展机遇和动力。
更为重要的是，尽管京东的账面盈利表现不太理想，现金流却保持强劲，这为其未来项目投资和发展提供弹药，也有利于股东权益的累积。
2021年，京东来自经营活动的净现金流入为423.01亿元，这意味着该公司的主营业务所产生的现金收入足以抵消其经营所需的一应现金支出。怎么做到的？
作为拥有年度活跃用户逾五亿的零售商，京东交易规模巨大，2021年的GMV（总销货值）按年增长26.2%，笔者据此估算，其2021年的GMV或达到3.297万亿元，见下图。
在如此庞大的销售额下，京东无疑拥有对供应商的议价优势，具体或体现在应付款的周转周期上。
从京东的数据可以看到，其应付款周转期一般都比存货周转期长十天，以2021年第4季为例，京东的应付款周转期（最近12个月，下同）为45.3天，而存货周转期只有30.3天。
由于京东一般面向终端消费者，通过其平台结算（不考虑使用白条），消费者购物后都会付款才安排发货，所以京东的应收账周转期很短，2021年第4季只有2.9天。
也就是说，京东从供应商处采购产品，赊账45.3天，但平均30.3天就能把商品卖出，并在2.9天回款，京东手持这些回款在12.1天后才需要向供应商支付货款。
这笔可以说从供应商处“借来”的巨额资金和12.1天的宽限期，为京东腾出了非常巨大的利息空间，而其从供应商取得的较长赊账期让其能够保持非常宽松的财务状况，也是其经营现金流保持健康的重要原因。
扣除投资活动所需的净现金流出，白条应收款的影响和资本开支等，京东于2021年产生262.28亿元自由现金流。
从下图可见，除了2018年以来，京东每年都能保持正的自由现金流，这赋予京东较大的财务自由度，比账面盈亏更具意义，因为现金才是真正能动用的。
综上所述，中国乐观的消费展望，京东持续保持的健康现金流及其新经济业务的发展，应可带来不俗的前景，短期波动或不足惧。
作者|毛婷
编辑|lele
