京东集团（09618.HK，JD.US）刚刚公布了截至2022年6月30日止的第2财季和上半年业绩，在全球消费需求疲弱的大环境下，其业绩表现理想，非会计准则净利润大幅上升，也因此在公布业绩后，股价逆市大涨。
京东的业绩有多好？同行比较或更贴切。
京东上半年业绩优于亚马逊
(资料图片仅供参考)
论谁与京东集团业务模式最相似，当属声称“什么都能卖”的亚马逊（AMZN.US）。
如果不考虑全球第一的亚马逊云计算业务，亚马逊的2022年第2季以及2022年上半年业绩无疑要逊色于京东。
2022年第2季，京东的净营业收入同比增长5.44%，至2676亿元（单位人民币，下同），高于彭博一致预期的2617亿元。经营溢利大增至37.58亿元，相较上年同期为3.01亿元，经营利润率为1.40%。
2022年上半年，京东的净营业收入同比增长11%，至5072.55亿元，经营溢利大增214.51%，至61.66亿元，经营利润率较去年同期提升了0.79个百分点，为1.22%
相比较而言，亚马逊的北美市场净收入同比增长10.19%，至744.3亿美元，但转盈为亏，录得经营亏损6.27亿美元，而上年同期为经营利润31.47亿美元；国际销售收入则按年下降11.9%，至270.65亿美元，同样转盈为亏，产生经营亏损17.71亿美元，而去年同期为3.62亿美元经营利润。
上半年，亚马逊的北美市场净收入同比增长8.91%，至1436.74亿美元，净亏损达21.95亿美元，相较上年同期为经营利润65.97亿美元；国际业务半年收入则按年下滑9.04%，至558.24亿美元，经营亏损达到30.52亿美元，相较上年同期为经营利润16.14亿美元。
由此可见，如果不考虑全球首屈一指的云计算业务，亚马逊的零售业务其实备受压力，这与全球经济和消费疲弱的大环境相符，更显得京东的收入和利润增长的难能可贵。
京东上半年业绩增长的板斧是什么？
笔者认为，在不尽如人意的大环境下，京东仍能维持强劲增长，主要受到两个因素的推动：1）物流业务收入；2）降本增效。
与亚马逊一样，京东的收入分为两大类：1）商品收入，和2）服务收入。
不同的是，作为线上线下全零售的先驱，亚马逊的服务生态涉足面已不仅仅是零售，还有各项消费者服务，以及更为重要的云计算服务，所以亚马逊的服务收入已超过其商品收入。
但是，京东则不然。
作为国内重要的线上及线下零售商之一，京东的商品销售仍占据大部分收入。2022年上半年，净商品收入占了京东总收入的84.86%（见下图），而期内亚马逊的净商品收入占比为47.56%。
相对于商品销售需要高昂的库存成本、仓储成本、运输成本以及交易成本等等，服务收入无疑具有较高附加值、较高利润等特点。
打通服务，运营商可以透过提高客单收入和降低固定支出，来提升利润率或美化利润，而商品由于拥有高得多的可变成本（例如库存支出），其盈利能力的可提升空间有限，这正是亚马逊和京东一致性的选择发展物流基建、扩大服务收入的动机所在。
2022年第2季，京东的商品销售收入仅按年增长2.88%，至2260.2亿元；上半年的商品销售收入则按年增长8.98%，至4304.36亿元。其中电子及家电收入增长显著放缓，是导致商品销售收入增幅欠佳的主要原因。
国际数据资讯（IDC）的研究结果显示，2022年第2季全球智能手机出货量按年下滑8.7%，至2.86 亿台，比预期低了3.5%，这是连续第四季下降。此外，其另一份报告亦显示，第2季全球个人电脑出货量也按年下滑15.3%，这是连续第二个季度下降。
由此可见，高端消费电子的全球需求疲弱确实对大环境构成负面影响，京东的电子及家电收入于第2季按年下降0.11%，实属意料之中。
不过，一般商品收入则继续维持增长，第2季收入同比增7.82%，上半年收入同比增13.79%。
电子及家电销售一直是京东的强项，但是随着平台经济的规范化，京东得以获得越来越多品牌商的进驻，也将商品品类大幅提高。第2季，京东零售新增第三方商家数量同比增长40%。
在业绩发布会上，管理层也提到，期内非必需消费品例如服装、电子产品等的需求较为疲弱，而必需消费品的需求则延续增长。
再来看服务领域，京东将服务收入划分为两项，一项是平台和广告收入，另一项为物流和其他服务收入。
从下图可见，物流和其他服务收入的占比最低，但是增长速度却为最高。
京东的物流业务增长显著
笔者认为，与京东一起公布业绩的京东物流（02618.HK）以及几日前公布业绩的达达集团（DADA.US）表现超越预期，带动了京东的物流业务表现。
先来看2022年第2季业绩，京东物流的季度收入同比增长19.99%，至312.72亿元，并实现扭亏为盈，录得非会计准则应占净利润2.13亿元；达达集团的季度收入则按年大增54.69%，非会计准则应占净亏损降至3.96亿元，减亏27.96%。
其中京东物流的盈利能力能够实现质的提升，主要因为经营成本的下降，以及客单收入的进一步增长提升了其盈利能力，2022年第2季，占京东物流总收入64.47%的一体化供应链客户数量按年增加13.16%，至6.26万家，客单收入（ARPC）较上季增加2.58%，至11.36万元。
2022年上半年的情形也相似，京东物流和达达均实现减亏，而仅公布上半年业绩、没有公布第2季业绩的京东健康（06618.HK）则实现利润的增长，见下表。
展望下半年，京东物流自2022年7月26日起合并德邦控股的业绩，后者持有上交所上市的德邦（603056.SH）66.50%权益，将反映在京东物流下半年的业绩中。达达预计，其2022年第3季总收入介于23.5亿元至24.5亿元人民币之间，年增幅介于39%至45%之间，收入增速仍处于稳定的水平。由此可见，京东下半年在物流业务方面的进展应该仍然理想。
除此以外，京东在业绩发布会上表示，或开拓其他服务生态，例如汽车保养等，这或可补充其服务收入。
降本增效
作为线上线下的重要零售商，京东在物流基建方面的十数年投入有目共睹，而京东物流就是由此诞生的独立业务部门，其本来是为了服务京东的零售业务，随后能自己独立运营，而且取得越来越多的外部客户，2022年上半年，京东占京东物流收入的比重由上年同期的45.31%进一步下降至41.69%，可见京东物流的获客能力。
不过在此，我们要说的是物流基建对于提升京东零售效率的作用。管理层在业绩发布会上提到，京东的物流基建仍有进一步提高效率的空间。
笔者留意到，2022年上半年，京东每单位履约支出产生的商品收入为13.54元，相较上年同期为13.88元，相较2021年的13.81元，仍有进一步的提高空间。
作为物流基建的先驱，亚马逊的发展路径或具有启示作用。
见下图，亚马逊商品收入对履约成本持续下降，到2022年前两季，与京东的差距进一步缩小。笔者认为，主要原因是通胀高企，压抑了北美的消费情绪，而其物流基建的固定支出并不会因为销售收入下降而降低，所以效率显著降低。
以亚马逊为鉴，物流基建需要巨额投入，这设置了较高的行业准入门槛，是亚马逊、京东这类深耕物流基建的零售企业重要的价值护城河。
但是，以亚马逊为例，因为零售业规模大，而物流基建投入最重要的是初始投资和日常运营成本。就初始投资而言，每个财务周期分摊到损益表中的是折旧和摊销；日常运营成本也是以固定支出为主，例如就算你的售货需求因为季节问题降低，仓库的水电管理费却并不会因此而降低。
因此，这些投入和支出都是固定成本为主，如果零售收入规模缩小（好像北美因为通胀压力而降温一样），巨额物流基建的投入将变得昂贵，具体表现在每单位投入所产生的收入有所下降，这是亚马逊所作出的启示。
京东虽然面临电子消费品消费热情减退的负面影响，但从其2022年第2季和上半年业绩来看，其他品类或填补了增长。除此以外，京东还有一个增长点，就是物流外部收入的提升，这或可缓冲其自身商品需求不足的潜在影响。
所以，笔者认同管理层所说的，其物流效率仍有进一步提升的空间。
除此以外，京东的营销支出、行政支出下降，是推动其经营利润率提升的主要因素。在服务收入实现双位数增长，履约支出保持效率，以及经营开支节约的提振下，京东的第2季及上半年非会计准则股东应占净利润得以实现如此显著的增长。
但是，风险因素也不容忽视，这包括抖音等新型销售方式对传统电商及线下零售的冲击，以及上文提到的，物流基建扩张过快，而其自身或客户的物流需求出乎意料下降，或转向其他的运营商。
从估值来看，京东三家上市公司合共市值（按京东持股权益计算）或为1850.74亿港元，相当于京东港股市值6928亿港元的26.7%，而这三家公司合计2022年上半年收入（按100%权益计）仅相当于京东总收入的16.39%，京东应占的合计非会计准则净亏损为1025万元，相较京东自身的非会计准则净利润高达105.21亿元。
作者|毛婷
编辑|May
