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内容江湖，实力说话

作者：于照野

编辑：之南

风品：沈禾 惠峰

来源：首财——首条财经研究院

一鼓作气再而衰三而竭，但总有怀揣执念者。

9月14日，耐看娱乐递表港交所。这是继2022年1月3日、2022年7月18日、2023年3月13日三次递表失效后的再一次申请。

百折不挠的另一面，是什么在阻滞上市进程呢？

1

市场份额1%，业绩波动怎么破？

招股书显示，耐看娱乐是中国知名的网剧及网络电影制片商及发行商，对网剧及网络电影从自主开发、投资、制作至发行、宣传及或转让的完整运营价值链皆有参与。

大家或许对耐看娱乐有些陌生，可提起《亲爱的柠檬精先生》、《我叫赵甲第》这两部火爆网剧，相信很多人会有印象。此外，投资贾玲导演的《你好，李焕英》，让耐看娱乐获得千万回报。

只是，内容市场大，分散程度更高。招股书显示，中国网剧和网络电影市场高度分散，按制作和发行网剧及或网络电影的收益计，2022年耐看娱乐以收益128.4百万元在所有网剧及网络电影制作公司及发行公司中排名第十一，市场份额为1.0%。

虽有爆款加身，耐看娱乐业绩规模仍待提升。2020年、2021年、2022年和2023上半年（报告期内），营收2.60亿元、3.46亿元、2.06亿元、1.62亿元，利润2584.5万元、1795.2万元、4804.7万元、1031.1万元。经调整净利5841.6万元、4690.6万元、4221.9万元、1446.5万元。

营收起伏较大、净利连续下滑，经营能力的稳健度亟待提升。

经营性现金流也不容乐观，甚至一度出现负值情况。报告期内，经营活动所得现金净额为1.90亿元、-1928.7万元、4388.4万元、2149.2万元。

追其原因，或与业务规模有关。不同制作模式网剧的毛利率不同，直接造成毛利率波动较大。报告期内分别为36.2%、27.7%、44.7%、25.5%。

耐看娱乐表示，2023上半年毛利率明显下滑，是毛利率相对较低的定制剧收益增加。“一般而言，分账剧、网络电影及版权剧的毛利率或会大幅波动，波幅可高达约80%，而定制剧的毛利率则相对稳定，保持约10%至20%。”

深入业务面，许可IP业务表现同样不算稳定。报告期内，收入占比12.9%、0、36.4%、5.3%。要知道2019年占比曾达44.1%。

截至2023上半年，网剧收入占比73.95%，堪称营收主力，网络电影、许可IP、其他、院线电影收入占比为17.49%、5.25%、2.23%、1.07%。

耐看娱乐坦言，来自不同业务模式的收益亦可能受到外部市场状况的影响。“自2018年以来，中国定制剧数量一直在增加，版权剧的数量一直在下降，而分账剧占网剧总数的比例则一直保持相对稳定。”

换言之，内容产业模式变化的不确定性影响着业绩。众所周知，投资者向来看成长预期下菜碟，如何增强业绩稳健性，防止过山车般起伏，应是一个严肃考题。

2

收入高度依赖平台

关联交易审视

作为内容制作商，耐看娱乐还存收入高度依赖平台的隐忧，这些平台包括优酷、爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、哔哩哔哩。

截至2020年、2021年及2022年及2023上半年，来自这五大平台的收益占总收益分别约74.4%、92.6%、88.6%及85.5%。

招股书坦言，“我们非常依赖五大网络视频平台作为我们网剧及网络电影的发行渠道，因此，倘我们与该等网络视频平台的关系恶化，我们的业务、财务状况、经营业绩及发展前景将受到重大不利影响。”

不算多夸言，近年来各大平台不断专注精品自制内容，分食网剧大蛋糕，如爱奇艺的迷雾剧场、腾讯的自制剧不缺爆款。

对耐看娱乐自然不是好消息，需警惕议价空间、市场话语权受到挤压。

耐看娱乐表示，于往绩记录期间，公司主要为优酷信息的定制剧提供制作服务；及向优酷信息发出公司分账剧及网络电影的播映权许可。优酷信息运营优酷（为中国五大网络视频平台之一），并为公司于截至2021年12月31日止年度的最大客户、于截至2020年及2022年12月31日止年度以及截至2023年6月30日止六个月为公司的第二大客户。

而股东结构上，目前上联财务有限责任公司持有耐看娱乐10.35%的股权，前者系阿里影业的间接全资附属公司。

优酷正是阿里旗下平台，阿里又是耐看娱乐“幕后”股东。关联交易的公允度、业绩成色，易引发外界审视。

3

内容产业不确定性 爆款野望

2021年以来，稻草熊娱乐、柠萌影视、恺兴文化、壹九传媒等多家影视娱乐公司纷纷赴港上市，但目前只有稻草熊、柠萌如愿敲开大门。

上市难，与行业特性息息相关。

不止上文提到的收入结构变化，对文娱产业而言，持续产出优质内容这件事本身就存在高度不确定性。

行业分析师郭兴指出，对于规模体量大的公司如网飞，他们拥有一套独有的内容制造体系，也是经过多年时间才打磨出来的。国内爱优腾等大厂发力自制内容后，作品不断成熟，无形中抬高了竞争门槛。耐看娱乐想要做出更具特色化的爆款作品，看实力也看对内容趋势的洞察性。

据悉，目前耐看娱乐有约20部从项目开发到取得上线备案号阶段的重点网剧正在筹备，包括《兴安岭猎人传说2：轮回森林》《美术老师的放羊班》、《东北警察故事2》等网络电影，以及网剧《少女江湖》。

具体表现如何，想来各方拭目以待，也应是本次冲击能否如愿的一大筹码。

本文为首财原创

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