独立 稀缺 穿透
不破不立，破而后立。
作者：王瑞
(资料图片)
编辑：郝科科
风品：南辞
来源：铑财——铑财研究院
第50家上市券商要来了！
六月最后一天，信达证券有惊无险过会。
何称“有惊无险”呢？
01
违规被罚 总经理两被约谈
内控力亟待提升
LAOCAI
公开资料显示，信达证券成立于2007年9月，是国内首家AMC系券商，中国信达为控股股东。此次IPO由中信建投保荐，拟上交所主板上市。
从递交IPO申请到证监会发审委通过，信达证券历时仅约一年半。相比其他券商动辄三五年，算得相当顺遂。
目前，我国共有4家AMC系券商，信达证券将跻身第二家AMC系上市券商。同时，中国长城旗下的长城国瑞证券近年表现平平，中国华融旗下的华融证券更受拖累明显，近期已“易主”成为国新资本旗下一员。
可想而知，登陆A股市场后，信达证券实力将得以进一步加强。
据招股书，本次拟公开发行不超9.73亿股。扣除发行费后，所募资金全部用于补充资本金、增加营运资金、发展主营业务。具体包括经纪、资本中介、自营、资管、投行等业务。
不过虽已过会，审视基本面仍不乏槽点，能有多少投资者买单，仍需时间作答。
2020年12月28日，信达证券IPO申请获得证监会受理。
递交申请4个月后，证监会对其提出45条反馈意见，包括诸如与中国信达的关联交易和独立性、经纪业务收入逐期下滑、自营业务、投行业务、资管业务收益率波动较大、多起行政处罚及监管措施等较尖锐问题。
不算苛求。以基本合规性为例，频频违法违规受罚，成为舆论焦点，着实让市场担忧其审核结果。
据公开资料统计，信达证券（含子公司及负责人）2018年至今共受2次行政处罚，7次监管措施。
如2019年3月22日，因未按规定识别客户身份、未调整客户风险等级，信达证券福州五四路证券营业部被罚48万元。
2020年4月29日，因未按照规定履行客户身份识别义务、未按规定报送可疑交易报告，信达证券被罚280万元。
据证监会《首发业务若干问题解答》，重大违法行为是指发行人及其控股股东、实际控制人违反国家法律、行政法规，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。其中，被处以罚款以上行政处罚的违法行为，原则上认定为重大违法行为。
那么，信达证券报告期内的上述处罚，是否触及审核红线？
好在，招股书称：公司已就上述行政处罚取得相应处罚机关出具的合规说明。
虽有合规说明，但风控内控漏洞不容忽视。如2022年6月10日，证监会对信达证券的处罚中明确说明：公司合规管理、内部控制存在较大缺陷。
同时，总经理祝瑞敏分管境外子公司，也被采取监管谈话措施。
证监会指出，长达3年的整改时限内，信达证券工作进展缓慢，相关事项的承诺和执行较随意，对监管相关规定的落实明显不够到位，要求其3个月内向北京证监局提交整改报告。
值得一提的是，这已是祝瑞敏年内第二次被监管谈话，且仅间隔一个多月。
2022年 4 月19日，作为分管信达证券投行业务高管，祝瑞敏被北京证监局出具监管谈话措施。
北京证监局认为，信达证券开展ABS业务过程中，未建立有效约束制衡机制，开展环节违规，风险管理缺位，部分ABS项目存在存续期信息披露不完整，合规检查和利益冲突审查不规范等问题。
针对上述问题，北京证监局要求信达证券：采取切实有效的整改措施，提升投行业务内部控制有效性，加强ABS业务审核，强化合规风险管控，实现合规稳健发展。
措辞严厉，也有良苦用心。仅以今年为例，即使IPO关键敏感期，信达证券罚单也是收到手软。
据不完全统计，今年监管部门对信达证券及相关责任人共开出8张罚单。
如今年1月，由于违规销售金融产品、对员工执业行为缺乏有效约束，管控不到位等问题，信达证券蚌埠淮河路证券营业部和时任营业部负责人均被安徽证监局出具警示函。
4月，信达证券被北京证监局采取责令改正措施。同月，信达证券下属营业部被辽宁证监局采取出具警示函。
6月，又因存在未完成香港控股平台的设立、返程参股公司建信国贸（厦门）私募基金管理有限公司未完成清理等行为，信达证券被证监会要求责令改正。
行业分析师李晨表示，风控内控是金融企业的基本功，也是IPO审核重点。仅今年就有红星美羚、湖山电器等6家IPO企业因此被否。即使过会，这也是内控上屡栽跟头的信达证券需要注意的。及时查漏补缺、反思精进没有错。
客观而言，罚单都有滞后性。
内控缺位背后，也伴随高管层的人事变动。
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定“发行人最近三年内的主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”。
审视信达证券，董事长一职三年内两度更换。
2019年5月前后，信达证券董事长、总经理双双更换。原信达资本董事长肖林担任信达证券董事长，银河证券原首席财务官祝瑞敏担任信达证券总经理。
中证协信息显示，2019年6月22日肖林正式入职；7月24日祝瑞敏正式入职信达证券。
新人新气象，信达证券提出三年内实现A股上市的战略构想。然2020年11月，企业法定代表人由肖林变更为祝瑞敏，公司董事长由中国信达董秘艾久超接任。
报告期内存在三任董事长，这在IPO企业中较为罕见。
此外，2021年4月，信达证券副总经理李光兵转任副巡视员，6月，信达证券原数字金融部负责人徐营立离任，后加入华金证券；9月，信达证券原副总经理徐克非离职，前往渤海证券担任总裁。
信达证券2021年债券年度报告显示，报告期内董监高离任人数为6人。
02
IPO储备寥寥
承销业务17个月挂零
LAOCAI
或许，急迫上市也有无奈。
据招股书，2018年至2020年，公司总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润等各项主要指标在行业的排名大致在40～60名区间内，位居业内中游。
据《证券公司2021年经营业绩指标排名情况》，2021年，信达证券总资产、净资产、净资本、营收、净利等主要经营指标行业排名为39位、50位、52位、42位和37位。
作为一家中型券商，2018年至2021年，信达证券营收16.59亿元、22.23亿元、31.62亿元、38.03亿元，归母净利6995.74万元、2.1亿元、8.2亿元、11.72亿元。
整体营利双增、持续向上，值得肯定。
不过，分业务看，一些隐忧点值得注意。
证券经纪业务为收入主力。2018-2020年，分别实现14.07亿元、13.37亿元、16.4亿元，占各期营收比例为84.81%、60.13%、51.84%；自营业务收入为-0.17亿元、4.06亿元、4.16亿元，占比-1.03%、18.28%、13.14%；投资银行为3.07亿元、2.3亿元、5.42亿元，占比18.48%、10.36%、17.14%。
2021年，经纪业务仍是公司第一大业务，营收16.85亿元，同比增长2.75%。信达证券招股书称，证券经纪业务是公司营收重要来源，对整体业绩具有重要影响。
然拉长维度，该业务增速并不稳定。2019年-2021年，同比增长分别为-4.98%、22.65%、2.75%。
投行业务更不算理想，2021年收入4.57亿元，同比下降16.02%。其中，证券承销与保荐业务收入3.59亿元，同比下降21.98%，主因股票承销金额下降、储备项目不足。
数据说话，2017—2019年，信达证券作为主承销商的IPO承销收入挂零。2020年也仅完成2单IPO主承销项目。
进入2021年，IPO审核趋严，信达证券更甘苦自知。全年只有1个IPO主承销项目——三友联众（实际募资7.78亿元，2021年1月22日上市），录得0.52亿元的承销保荐收入，佣金率约6.64%。
据wind数据，自保荐的三友联众上市至2022年6月30日，信达证券IPO承销收入已连续17个月为0。
拉长视角，IPO项目储备亦不乐观。截至6月30日，信达证券仅有1家——奥美森智能装备股份有限公司。而后者2021年12月28日才获深交所受理，鉴于申报到最终上市的较长时间。换言之，信达证券近一两年IPO承销收入恐难有大起色。
03
佣金率、评级审视 独立性几何？
LAOCAI
截至2021末，信达证券母公司投资银行部门共94名员工。近五年仅完成3单IPO保荐项目，成绩单是否尴尬？
行业分析师郝瑞表示，母公司中国信达有“国内四大AMC”称谓，信达证券按理说在投行业务上应更具优势，实际表现不乐观或与保荐的振隆特产IPO失败有关，后者被查出财务造假。由此可见，内控力、专业性的重要性。
同时，投行业务收入主要取决于项目储备、人员团队、监管政策、承销费率等。除储备项目不足，承销佣金率较高也影响成单率。
以信达证券2020年承销的奥特维、和顺石油为例，合计募资15.02亿元，佣金率约6.36%。
2020年，中信证券、中信建投、中金公司IPO承销佣金率（IPO承销收入/IPO承销项目总额）分别为5.3%、3.21%、4.31%。
本来IPO项目经验就不占优，加上过高佣金率，自然竞争处于劣势。
据中国证券业协会披露的证券公司分类评级，2019-2021年信达证券分别为A类A级、A类A级、B类BBB级。在6月22日刚公布的证券公司“白名单”中，信达证券也未能入选。
此外，投行板块其他业务对关联方依赖度较高。2018年至2020年，信达证券对关联方的财务顾问收入分别为6911.61万元、4902.77万元、5494.01万元，占财务顾问收入比64.02%、69.85%、65.51%。
各报告期内，信达证券对关联方投资咨询业务的收入分别为5314.97万元、4676.06万元、4528.06万元，占同期投资业务总收入比85.54%、75.21%、40.6%。
业务独立性几何？真正的核心竞争力、市场话语权咋样呢？
发审委会议中，监管部门也进行了重点关注，要求公司说明关联交易发生的必要性、定价依据及公允性，是否存在关联方向发行人输送利益的情形，是否存在多项业务严重依赖关联方的情形。
不算苛问。信达资管等关联方还积极购买信达证券作为原始权益人发起的资管计划，2018-2020年各期末，关联方购买金额12.68亿元、6.02亿元和9.51亿元。同时，信达证券还管理关联方的资管产品，2018-2020年各期末管理规模为170.33亿元、131.31亿元和178.2亿元，隔年取得的资管收入为0.79亿元、0.74亿元、0.93亿元。
甚至信达资管与公司签署的《商标使用许可合同》显示，信达资管将包括“信达证券”、“信达期货”、“信达国际”在内的13个商标无偿许可信达证券使用。
虽是“母子”公司，却都是独立法人。不禁疑问，上述无偿使用形式是否欠缺公允性？
04
券商扎堆上市 新起点的破立之间
LAOCAI
一番梳理，信达证券问题不少。
实际上，经历过2020年投行大开闸、2021年IPO“冷热两重天”后，今年的首发市场还未完全回暖。
据wind数据，2020全年共有683个IPO项目，其中656家公司通过审核，通过率高达96.05%。2021年，494个项目仅443个通过，通过率88.68%。2022年上半年，260个IPO项目有227个获通过，通过率87.31%。
今年以来，东莞证券、信达证券成功过会，也有万联证券遗憾折戟，目前仍有十家券商处于IPO排队阶段。渤海证券、首创证券已变更为“已预披露更新”，财信证券处于“已受理”阶段，三家券商都拟在上交所主板上市。
另一厢，上市热情依然高涨。6月23日，开源证券、华宝证券的IPO材料被证监会接收。此外还有华龙证券等5家券商处于辅导备案状态。
在首条财经看来，中小券商执著上市，是行业竞争加剧的表现，也是成熟度提升的表现，符合做大做强的整体趋势。但资本并非万能药，IPO扎堆更考验企业的基础实力。聚光灯下，价值点槽点会同时放大。即使跻身上市公司，依然是一场价值马拉松。
一句话，打铁还需自身硬。
聚焦信达证券，成功过会是一次风雨历练，是对十多年发展的整体价值认可。但也是一个新起点，价值重塑的开始。
如何内强风控力、夯实“合规阀”，外强业务独立性、综合竞争力，进而质效一体、实现价值力跃升。信达证券不乏蜕变期许，亦任重道远。
不破不立，破而后立。
本文为铑财原创
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