事件：常熟银行披露2022 年报，2022 年实现营收88 亿元，同比增长15.1%，实现归母净利润27 亿元，同比增长25.4%。4Q22 不良率季度环比上升3bps 至0.81%，拨备覆盖率季度环比下降5.2pct 至537%。
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尽管在阶段性减息政策及债市波动影响下营收增速小幅放缓，但小而美标杆银行仍交出营收高增、业绩提速、ROE 回升的亮眼成绩单：2022 年常熟银行营收同比增长15.1%（9M22:18.6%），若还原阶段性减息政策影响（约影响营收1.7 亿），则2022 年营收同比增速实际为17.4%。强劲的营收表现支撑业绩增长提速，2022 年归母净利润同比增长25.4%（9M22:25.2%），ROE 同比提升1.4pct 至13%。从驱动因子来看，1）息差收窄是营收放缓主要拖累，但主要与阶段性减息政策影响有关。测算2022 息差同比收窄8bps拖累营收增速2.3pct（9M22 为正贡献2pct），但若还原阶段性减息政策影响，实际2022息差仅拖累营收增速0.4pct。2）债市波动下，公允价值相关其他非息收入增速放缓是影响营收增速的另一原因。2022 其他非息收入增长39%，但较9M22 有所放缓（9M22 为同比增长57%），受此影响其他非息对营收增速贡献幅度降至3.7pct（9M22 为5.8pct）。
3）经营效益提升，成本收入比持续下降贡献利润增长。2022 年成本收入比同比下降2.8pct，贡献利润增速5.7pct。4）拨备小幅反哺利润增速，对业绩增长正贡献较9M22提升1.6pct 至3.8pct。
年报关注点：1）战略定位志存高远，着眼长远推动综合化经营改革助力产能提升，在此基础上提出23 年营收/利润增速不低于10%/20%、成本收入比继续下行的目标。2022年报中战略定位从强调走“小微金融发展道路”调整为“普惠金融发展道路”，本质上是经营思路从过去“以产品为中心服务客户”转向“以客户为中心提供产品”，从“专业化”
向“综合化”转变。以普惠金融区为试点加码客户经理综合化考核（如从单一考核小微规模变为直接考核创收创利）预计是23 年重点。2）“向小、向下、向信用”战略成效初现，2022 年末信保类贷款占比53%，环比1H22、同比2021 年末分别提升3.9pct 和8.6pct。
3）剔除普惠阶段性减息政策影响后，测算4Q22 息差环比持平，常熟银行基于收付实现制，4Q22 少计利息收入约1.7 亿，预计将在补贴到账后增厚1Q23 营收表现。4）零售不良波动下不良率环比微升，符合预期。4Q22 常熟银行不良率0.81%，季度环比上升3bps，其中对公端不良延续双降，零售端各品类均出现不良率回升；但交流反馈小微不良生成率仍保持约0.9%以下，叠加疫情影响逐步消退，我们预计2023 年常熟银行不良率仍将继续保持低位稳定。
疫情扰动小微投放下，阶段性增加对公投放补位支撑信贷增长提速。信心走在数据前，期待普惠小微贷款再度高景气增长：4Q22 常熟银行贷款同比增长18.8%（3Q22:15.4%），全年新增贷款306 亿，加回信贷流转后实际新增405 亿，同比均基本持平（2021 年分别为311 亿和397 亿）。而从结构来看，1）尽管四季度零售投放环比保持平稳，但疫情影响下零售同比大幅少增仍对信贷增长形成拖累。3Q22/4Q22 分别新增零售贷款38 亿/20亿，环比基本保持稳定；但2022 新增零售贷款167 亿，同比少增76 亿，其中2H22 零售贷款同比少增即达68 亿。2）在此基础上，对公补位支撑信贷增长，2022 新增对公贷款140 亿，同比多增71 亿，其中2H22 对公贷款同比多增36 亿。3）2022 年疫情对小微客户经理展业和客户正常经营带来的影响客观存在，2H22 省内常熟以外地区新增贷款仅15 亿，同比少增近80 亿，但小微客户经营意愿依然强烈。短期疫情对小微业务的拖累逐步告一段落，下阶段重点关注小微经营修复对信贷高增、结构优化的提振。
剔除阶段性减息政策影响，4Q22 息差环比基本持平，负债端成本改善适度对冲定价下行压力，2023 稳定息差仍需资产负债两端共振：测算2022 常熟银行息差2.98%，同比下降8bps。但若剔除阶段性减息政策，2022 年息差3.05%，同比微降1bp，其中4Q22息差3.12%，季度环比持平。1）从资产端来看，若剔除阶段性减息政策影响，2H22 贷款收益率6.07%，环比1H22 下降25bps，预计既有定价下行影响，也有相对高收益的小微零售投放受制拖累。2）从负债端来看，2H22 存款成本率环比1H22 上升6bps 至2.34%，预计和定期化率提升有关，但受益存款占比提升，负债成本环比下降7bps。展望来看，2023 年定价下行压力仍存，但负债端长久期高成本存款逐步重定价也有助于改善负债成本（以存款期限结构和重定价结构测算，存量高息存款重定价或提振1Q23 常熟银行息差4.7bps），小微投放恢复景气亦有助于收益率企稳，常熟银行息差有望保持相对稳定。
疫情冲击零售资产质量是行业共性问题，但常熟银行“低不良+高拨备”优质属性不变，2023 年资产质量有望稳中向好：4Q22 常熟银行不良率季度环比上升3bps 至0.81%，拨备覆盖率季度环比下降5.2pct 至537%，仍稳居行业第一梯队。从结构来看，1）对公不良延续双降，2022 年末对公贷款不良余额环比1H22 下降4.5%，不良率环比下降6bps 至0.77%。2）零售不良则有所回升，其中个人经营贷不良小幅上升是主要拖累，2H22 新增零售不良贷款1 亿，其中个人经营贷贡献超5 成。2022 年末个人经营贷不良率环比1H22 上升3bps 至0.99%，带动零售不良率环比上升4bps 至0.89%。交流反馈目前小微不良生成率仍维持在0.9%以下，同时考虑到各地疫情达峰后对下一阶段资产质量的扰动也将不再，在常熟银行穿越周期的风控能力下（过去十年小微不良率未曾超过1%），我们判断2023 年仍将延续资产质量稳中向好趋势。
投资分析意见：疫情多重压力洗礼下，常熟银行依然实现营收高增、业绩提速、ROE 回升的出色成绩，2023 年综合化经营改革加速推进，疫情对小微业务的拖累更将告一段落，维持小微赛道银行首推。预计2023-25 年归母净利润增速23.4%、23.8%、24.2%（原23-24 年预测23.4%、24.2%，基于审慎考虑下调息差预测，新增25 年预测），当前股价对应23 年PB 仅0.81 倍，维持“买入”评级和首推组合。
风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；中小企业等薄弱客群不良滞后暴露。
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