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核心观点
2023H1公司营收/归母净利润为98.4亿/11.3亿元，同比+1.5%/+11.2%，单Q2增速分别为13.0%/28.1%，收入符合预期、利润超预期。业绩超预期主要系23Q2综合毛利率保持平稳(受益成本下行和收入结构变化)，同时期间费用率管控良好(同比-1.5pcts)。虽然行业需求仍面临压力，且公司推出更具性价比套餐支撑收入增长，但伴随降本增效持续释放效益，23H2公司净利率仍有望做到稳中有升，维持“买入”评级。
23Q2收入符合预期，整装/工程渠道表现较好。23H1/Q2公司营收为98.4亿/62.7亿元，同比+1.5%/+13.0%，符合我们预期。分渠道看，23H1零售渠道(经销+整装+直营)收入为80.4亿元，同比-0.4%，其中Q2增速为10.0%，整装是Q2增长最快的细分渠道，增速为30.5%，经销(不含整装)/直营增速分别5.7%/36.5%；23H1工程渠道收入14.8亿元，同比+8.4%，其中Q2增速为29.2%，主要受低基数和保交付政策拉动。分品类看，衣柜及配套贡献主要收入增量，23H1收入54.3亿元，同比+4.1%(零售3.9%/剔除配套品零售6.4%、大宗6.2%)，Q2增速19.2%；橱柜有所承压，23H1收入30.7亿元，同比-6.0%(零售-8.6%、大宗1.8%)，Q2增速2.2%；23H1木门/卫浴收入为5.8亿/4.6亿元，同比+6.7%/+12.6%，工程端增长均优于零售，Q2增速分别14.5%/14.1%。23Q2综合毛利率同比+0.3pct，主要受益降本增效及收入结构变化。23H1公司综合毛利率为31.5%，同比+0.2pct，其中Q2同比+0.3pct至34.3%。在行业竞争加剧、促销政策加码背景下，Q2毛利率同比略有改善主要系：1)原材料价格同比下行；2)配套品收入占比下降，Q2配套品收入同比-12.4%至6.6亿元，而23H1配套品毛利率虽有改善但绝对水平仅为14.9%；3)毛利率较高的渠道增长更快，Q2整装/直营/出口毛利率分别为34%+/60.6%/46.8%，收入增速分别30.5%/36.5%/56.8%，对整体毛利率形成正向拉动。展望后续，我们认为公司降本增效效用具备可持续性，23H2毛利率有望保持平稳。
23Q2业绩超预期，控费效果如期兑现。23H1公司归母净利润11.3亿元，同比+11.2%，单Q2同比+28.1%至9.8亿元。23Q2公司期间费用率同比-1.5pcts至16.0%，与公司优化考核指标并加大利润考核权重有关，其中管理/研发/财务费用率同比-0.8/-1.1/-0.1pcts，销售费用率同比+0.6pct。23Q2归母净利率同比+1.8pcts至15.6%，扣非净利率同比+1.5pcts至15.0%；H2公司计划适度优化考核方向，收入因子占比提升，并相应推出更具性价比的引流套餐，但考虑到较低基数和控费效益继续释放，我们判断23H2净利率仍有望做到稳中有升。截至2023年6月底，公司拥有橱柜店(含橱衣综合)/衣柜店(独立店)分别2358/2370家，较年初-121/+160家。23Q2经营性现金流同比+5.9%至13.4亿元，净利润现金含量为1.4x，处于健康状态。
风险因素：地产行业调控趋严；竞争压力加剧；消费力减弱；公司大宗业务坏账增加；公司整装业务拓展低于预期。
投资建议：维持公司2023-2025年EPS预测5.00/5.79/6.79元。参考公司过去五年PE(TTM)中位数28x，考虑到行业需求压力和公司基本面仍处于震荡期，给予公司2023年25x PE，目标价125元(原目标价150元)，维持“买入”评级。
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