业绩符合预告指引，现金仍充裕，派息率提升
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海螺水泥2022年实现归属于母公司净利润156.6亿元，同比-52.9%，符合业绩预告指引(1月30日公告预计降50-58%)。水泥行业需求在2022年显著回落，是公司盈利降幅较大的主要原因。公司2022年底持有现金及现金类金融资产696亿元，扣除有息负债后净现金475亿元。公司建议每股派发1.48元股息，隐含50%派息率(2021:37.9%)，为上市以来最高。考虑更高的销量假设和更低的吨毛利假设，我们小幅下调(-1.1/-1.2%)2023/2024年EPS至3.98/4.29元，预测2025年EPS6.35元，海螺水泥-A和海螺水泥-H目标价分别上调10.6/13.1%至35.78元/40.66港元，基于9x2023年PE与2011年以来海螺水泥-A/海螺水泥-H的历史平均P/E基本一致。我们看好水泥行业利润率和公司盈利在2023年实现逐季修复，维持“买入”。
水泥量价回落，但4Q22起供需企稳迹象已现
2022年全国水泥产量同比-10.5%，需求的快速回落造成行业供过于求矛盾的恶化。公司水泥业务受此影响量、价和盈利能力均出现显著收缩，其中自产水泥和熟料销量同比-6.9%至2.83亿吨，ASP同比-11.0%至321元/吨，吨毛利同比-42.4%至91元/吨。但4Q22起，行业供需关系已开始呈现回暖改善的态势。尽管4Q22需求端依然旺季不旺，公司4Q22销量环比3Q22仍-2.3%至7658万吨，但吨毛利环边际修复，环比3Q22+24元/吨至81元/吨。
产业链延伸和海外业务增长迅猛
尽管受全行业盈利回落影响，2022年公司国内水泥业务表现疲软，但产业链延伸和海外业务增长迅猛，为公司未来发展奠定了更好的基础。2022年公司骨料/商混/海外水泥业务的收入分别同比+22.5%/+711.1%/+41.7%。随着骨料和商混产能的快速扩张、乌兹别克斯坦水泥项目的逐步达产和新建项目建设的推进，我们预计产业链延伸和海外业务的发展在2023年仍有望延续强劲的势头。
短期水泥市场或迎新挑战，但行业盈利修复基础稳固
伴随长江中下游地区雨水的增加、北方采暖季的结束，水泥需求进一步提升的速度正在放缓，供给增长的速度正在加快，短期水泥市场由此正迎来新的挑战。但考虑稳增长政策的逐步落实下，水泥需求已呈现温和复苏的态势，供给端行业维护健康生态的共识强劲，我们预计水泥行业盈利修复的基础依然稳固，看好公司盈利在2023年实现逐季修复。
风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。
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