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防水行业领航者，展望新征程。公司成立于1995年，早期扎根基建，树立品牌基础；2011年起地产蓬勃发展，公司焦点转移大B，享受精装房红利；2021年来地产增速趋缓，公司大力发展民建集团，零售对冲地产下行，同时合伙人也持续开拓小B渠道，构筑新增长点。发展过程中公司展现出强大的行业前瞻能力、快速的策略制定能力和优异的管理能力。
新规下防水行业扩容约51%，集中度提升大势所趋。2022年10月《建筑与市政工程防水通用规范》正式版本出台，新规对行业影响主要包括两个部分：（1）行业扩容：新规下屋面、室内、外墙防水层数均有所增加，2026年防水市场规模有望较2021年增长51%，其中住宅/工商业/市政基建防水市场规模分别为2346/299/125亿元；（2）龙头集中度提升：防水材料工作年限延长且质量监管趋严，低价中标现象将改善，尾部企业或逐步出清，市场份额有望进一步向头部集中。若考虑中小规模防水企业，目前公司实际市占率约10-15%，对比海外知名屋顶防水供应商Sika在欧洲52%的市占率，仍有较大提升空间。
渠道是核心，管理筑壁垒，展望新征程。公司亮点在于能够快速掌握渠道变革趋势，并制定应对策略。在当前地产增速趋缓的背景下，公司工程端聚焦下沉市场小B渠道、零售端聚焦品类拓宽客单价提升。
①工程端合伙人制度打造核心优势：公司早期深耕B端奠定品牌基础，2020年下设一体化公司主要开展非房业务并进行属地专营，提升管理效率。公司通过合伙人制度绑定经销商，优质的工程代理商及直销人员能够成为合伙人，享受价格、授信等方面的优惠政策和高分红激励，提升经销商粘性同时建立排他性。同时公司将发力中小微合伙人，实现渠道下沉、承接碎片化需求。
②零售端多品类提升客单价，“虹哥汇”锁定下沉渠道：公司发力C端，民建集团涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴、美缝剂、墙面辅材、胶类、管材等7大产品线，拓宽品类提升客单价。同时通过“虹哥汇”平台提供强激励锁定工长，拓展下沉渠道，截至2022H1“虹哥汇”会员数量已达170余万人，分销网点15万余家。2022H1民建集团实现收入32.55亿元同增83%，占总收入21.3%。
产能充分布局，奠定长期发展。公司拥有47家生产基地，为行业最多产能。规模优势下公司能够深耕生产基地运输半径内销售渠道，覆盖范围行业最广；同时也能够提升运输效率，24小时及时服务；此外单位生产及运输成本从2017年1.9元/平方稳定降至2021年1.3元/平方。
投资建议：短期关注地产政策松绑后防水板块的估值修复以及成本回落下业绩弹性释放，中长期来看公司兼具β与α逻辑，新规下防水行业扩容、龙头集中度提升，公司B+C端渠道齐头并进，零售持续贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润为21.65/40.11/53.24亿元，同比增速为-48.5%/+85.3%/+32.7%，对应EPS分别为0.86/1.59/2.11元/股，最新收盘价对应PE为42.0x/22.7x/17.1x，维持“增持”评级。
风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。
