上市路漫漫，求索资本局。


【资料图】

作者：业文

编辑：钧杰

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

9月26日，上交所宣布受理天星医疗科创板上市申请。

作为运动医学细分领域龙头企业，天星医疗报告期内已经扭亏为盈。2020年至2022年收入0.26亿元、0.73亿元和1.48亿元，同期归母净利-0.51亿元、-1.11亿元和0.40亿元。截至2023 年 3 月末，企业总资产3.82亿元

01

募资额远超总资产

市场份额约3%、警惕集采洗牌

LAOCAI

不过，业绩体量仍显羸弱。尤其相较10.93亿元的拟募资额，超过总资产两倍多。“狮子大开口”背后，多少实力底气呢？

截至2023年9月末，天星医疗已获15张3类医疗器械注册证、12张2类医疗器械注册证，13个产品的CE认证。

据官方定义，运动医学主要涉及因运动损伤导致的韧带、关节囊、肌腱等组织损伤的治疗，具体产品包括植入耗材、手术设备等。

运动医学与创伤类、脊柱类、关节类同属于骨科材料赛道。近年来，随着创伤类、脊柱类、关节类连番遭到集采，利润空间饱受挤压，而未受此波及的运动医学发展一片火热。

灼识咨询相关报告显示，2022年我国运动医学行业的市场规模约55亿元，预计2030年可达136亿元。

然而，国产企业竞争力仍需加强，灼识咨询报告同时显示，2022年，外资品牌所占据的中国运动医学市场份额超80%，前三大国产企业所占份额仅约8%。其中，天星医疗市场份额约3%。

这是挑战亦是机遇，未来国产替代空间巨大，同样头部洗牌也白刃。

9月7日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布，骨科运动医学等高值耗材将被纳入第四批国家组织耗材集中带量采购的公告。

这也是运动医学耗材首纳集采。从业者需提前做好产品降价、竞争日益激烈的准备。

2022年，威高骨科、大博医疗均出现业绩下滑，收入18.48亿元、14.34亿元，分别同比下滑14.18%、28.09%。

2023上半年，大博医疗创伤类产品毛利率降至61.86%， 营收下降35.25%，脊柱类产品毛利率降至83.87%，收入下滑11.53%。威高骨科营收约8.05亿元，同比减少33.42%；归属于上市公司股东的净利约1.12亿元，同比减少74.25%。

参照上述医疗骨科材料企业表现，集采短期冲击力不容小视。刚刚盈利的天星医疗，该如何应对呢？

招股书显示，目前天星医疗主要产品产能利用率已超80%，受限于场地因素，其产品研发完成后将难以实现大规模生产，需通过新建生产线提高产能。

换言之，未来上市进程若不达预期，怎样保证以产能扩张带动业绩提升，将是一个严肃考题。

招股书对此进行了风险提示：“随着国家进一步推进运动医学医用耗材相关的集采政策，发行人主要产品将面临被纳入集采，价格降低等风险，将可能对公司经营业绩造成不利影响。”天星医疗指出。”

招股书显示，天星医疗销售模式主要依赖于传统经销模式，在部分“两票制”推行地区施行两票制经销模式。

2020-2022年，公司传统经销模式收入金额为2455.55万元、7080.14万元、1.38亿元，占比为92.99%、96.97%、92.96%。

2023年1-3月，在天星医疗主营业务收入中，传统经销模式占92.11%，两票制经销模式占7.89%。

02

重要股东退出 切割关联交易

LAOCAI

截至IPO申报前，自然人董文兴合计控制了天星医疗41.47%的股份，系公司唯一实控人。

从创业史看，天星医疗并非由董文兴一人创办。2017年董文兴、聂洪鑫、陈灏三人共同创立天星医疗。

公司注册资本6363.63万元，其中聂洪鑫委托亲属聂为代其以货币认缴出资3500万元，董文兴以专有技术认缴出资2227.27万元，陈灏则分别以货币、专有技术认缴出资300万元、336.36万元，三人分别持股55%、35%、10%。

具体分工方面，董文兴是技术担当，创业前曾先后担任北京星航机电设备厂工程师、国家食品药品监督管理总局医疗器械技术审评中心审评员、长春圣博玛副总经理，拥有可吸收材料领域的技术能力及专业背景。

聂洪鑫则主要提供资金支持，目前，聂洪鑫旗下所有企业有约30家，包括北京旌准医疗、浙江佰辰医疗等多家医疗企业。

陈灏家族控制的广州天鹰，从事运动医学领域相关产品的生产。因此，陈灏主要负责天星医疗的生产端。

2019年陈灏退出天星医疗之际，曾将所持10%的股权转让至聂洪鑫手中，并辞去公司监事一职。至此，股权结构就变更为聂洪鑫、董文兴分别持有65%、35%的股份。

有舆论认为，此举实际上是为与天星医疗间的关联交易作出切割。2020年-2022年，天星医疗均与陈灏担任董事的企业广州天鹰存在大额关联采购。

2020年至2023上半年，天星医疗向广州天鹰采购刨削刀头组件及插入器组件的金额分别为563.44万元、886.43万元、970.22万元及148.05万元，占营业成本比53.92%、38.76%、22.97%及14.35%。

公开资料显示，广州天鹰主要从事刨削刀头组件、插入器等原材料或半成品的生产业务。2020年-2022年报告期各期，广州天鹰均为公司第一大供应商。

据天星医疗报告期内曾任关联方陈灏与公司关联关系认定情况，至2020年10月，广州天鹰已非公司关联方。

天星医疗表示，上述采购系发行人根据实际生产需求进行的采购行为，具有真实合理的商业背景；同时，该等采购价格系依据市场价格并经合作双方友好协商确定，定价公允，后续发行人将视生产需求情况向广州天鹰或其他供应商采购相关原材料或半成品。

03

董文兴0元吞股？

创始人低价套现

LAOCAI

招股书显示，2020年4月，聂洪鑫与聂为开始解除代持关系，聂为将其所持25.66%、25.66%的股权分别转让给聂洪鑫设立的两家持股平台安吉连恩、安吉锦天鼎昊。

聂洪鑫向董文兴转让其所持天星医疗37.53%股权。审视点在于，聂洪鑫豁免了董文兴本该支付的1425.99万元转让款。

同时，还将所持公司5%的股权转让给董文兴控制的持股平台天津运康，作为对董文兴的股权激励。

基于此，一些舆论质疑，董文兴以0元购的形式获得了天星医疗42.53%%股权。

股权转让后，天星医疗由董文兴、安吉连恩、安吉锦天鼎昊及天津运康分别持股43.68%、25.66%、25.66%及5%。

2020年7月，苏州君联、BEST ALIVE合计向公司增资1亿元，增资价格19.74元/注册资本，对应公司估值8.5亿元。

2021年12月，奥博资本以46.44元/注册资本的价格向公司增资1.28亿元，公司估值升至21.28亿元，一年半时间估值上涨150.35%。

2022年1月，安吉连恩再次转让股权套现，将所持公司剩下的全部股权转让给了3W基金，套现1918.05万元，转让价39.47元/注册资本，对应公司估值为18.08亿元，估值较一个月前下降了3.2亿元。

2023年1月，安吉锦天鼎昊同样以低价套现，以36.9元/注册资本的价格转让股权套现2.55亿元。

2023年1月，天星医疗完成上市前的最后一次资本动作，雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇、先达创投、苏州君联等九名外部投资机构以4500万元增资，增资价达到75.42元。

公开招股书后，聂洪鑫持股天星医疗股份降至4.90%，刚好低于5%的“举牌”。短短2年时间，聂洪鑫便从93.85%高持股比降至不足5%，累计套现4.851亿元。

上市前夕，如此一系列闪转腾挪、资本操作，让天星医疗想低调也难。

本文为铑财原创

关键词：