深度 独立 穿透
丰收季还有多远？
作者：树知
(资料图片仅供参考)
编辑：茂贞
风品：彦规
来源：首财——首条财经研究院
一向以自研出圈的百济神州，交出一份“喜忧交加”的2022年度成绩单。
喜的是，核心产品百悦泽和百泽安入选国家医保，全球市场放量增长。
忧的是，亏损达到历史新高、年亏136亿元，叠加研发高投入，盈利仍遥遥无期。
不禁疑问，三地上市的荣光背后，烧钱何时到头？如何回报投资者？
1
6年亏超437亿 科创板“亏损王”？
2月27日，百济神州发布业绩快报：2022年营收达95.66亿元，同比增长26.1%。
相比2018年的13.10亿元，四年涨幅7倍，规模成绩单足够拿得出手。
然遗憾的是，体量扩容并没带来规模效应，反而亏损加大。
2022年归母净利-136.42亿元，亏损同比扩大39.95%；扣非净利-138.24亿元，亏损同比扩大38.68%，亏损额竟比营收还多！
上升到板块层面，截止2023年3月2日，科创板上市公司有504家披露了2022年业绩快报。其中419家归母净利盈利，占比超过8成。百济神州亏额最大，或成2022年科创板公司“亏损王”。
对此，百济神州表示，亏损加大主因合作收入下降以及汇率波动影响所致。
据官方披露，2022年净亏包含非经营性费用约15亿元，该部分非经营性费用主要来自美元走强。
然拉长维度，百济神州一直深陷亏损泥潭。
2017年至2022年分别亏损9.8亿元、47.46亿元、69.14亿元、113.83亿元、97.47亿元、136亿元，6年间合计亏超473亿元。2021年好不容易亏额同比下降，让外界看到希望，2022年又反手一个大增、亏额创出新高。
百济神州完整证券简称为“百济神州-U”。即尚未盈利的发行人，需特别标注“U”字母。“摘U”之路，仍然遥遥。
2
6年研发费426亿、销售费用率66%
精细化之问
外因之外，自身短板又知多少呢？
百济神州表示，主要由于新药研发、生产、商业化是一个投资大、周期长、风险高的过程，公司在药物早期发现、临床前研究等多环节持续投入。
没错，新药研发确实投入巨大，亏损魔咒难摘并非百济神州一家之痛。但若从财务层面看，随着药品商业化发力，亏损却进一步扩大，企业现行策略有无瑕疵也值考量。
研发，是烧钱大头。
2022年研发费为16.41亿美元（约合人民币111亿元），同比增长12.42%。2017年至2021年分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元，6年间合计约426亿元。
不过，销售及管理费也投入不少。
据美股财务数据，2022年百济神州投入销售及管理费12.78亿美元(约合人民币89亿元),同比增长29.06%。同比增速远超研发费，精细化运营水平有无提升空间？
不算多苛求。以2022上半年为例，据新浪证券，百济神州销售费28.2亿元，同比增幅53%，在行业纷纷降费背景下显得较为扎眼。销售费用率更高达66%，位于中国医药公司营收100强企业第一。是否在靠烧钱驱动营收增长？业绩成色咋样呢？
诚然，截至2022年底，百济神州现金、现金等价物、受限资金和短期投资约为45亿美元，现金流依然充裕，可面对持续加重的亏态，又能淡定多久？投资者信心毕竟是有限的。
截止3月3日，百济神州科创板股价142.7元，相比192.6发行价已累计缩水超20%。
公开资料显示，百济神州是一家专注抗肿瘤创新药物研发的全球性、商业阶段的生物科技公司。公司成立于2010年，专注研究、开发、生产以及商业化创新型的抗肿瘤药物。
2022年，企业产品销售收入84.80亿元，同比增长107.3%。占比达88.65%。
百济神州表示，增长主要得益于自主研发产品百悦泽（泽布替尼胶囊）和百泽安（替雷利珠单抗注射液）以及安进公司和百奥泰授权产品的销售增长。
据悉，百悦泽是中国首个出海创新药，在我国获批的三项适应证已纳入2022年国家医保目录。2022年全球销售额总计38.29亿元，上年同期为14.06亿元，在中国销售额总计10.15亿元，上年同期为6.52亿元。在美国销售额总计26.44亿元，上年同期为7.46亿元。
另一款自研产品百泽安在中国获批十项适应症，其中九项适应症纳入国家医保目录（2022年）。由此增势也喜人，2022年在中国销售额总计28.59亿元，同比增长73.58%。
不过合作收入出现下降，2022年为10.87亿元，同比下降68.93%，原因是与Novartis Pharma AG（简称“诺华制药”）分别于2021年第一季度就百泽安、2021年第四季度就TIGIT抑制剂欧司珀利单抗的合作预付款进行的部分收入确认。
3
核心技术人员离职
三地上市背后
投资者耐心知多少？
对于创新药企来说，商业化关乎“生死”，百济神州上述成绩值得圈点。
想来，或与创始人的强强联合不无关系。
王晓东1963年出生，拿下美国德克萨斯大学西南医学中心的生物化学博士学位，并师从两位诺奖得主进行博士后研究。
2003年王晓冬应邀回国，创办北京生命科学研究所。2014年因在细胞凋亡领域做出突出贡献，当选美国国家科学院院士，成为改革开放后中国大陆首位获此殊荣的科学家。
创始人欧雷强，毕业于美国麻省理工学院、斯坦福大学商学院，在麦肯锡担任5年商业顾问。
2010年12月，王晓东和欧雷强共同创办“百济神州”，公司名释义为“百创新药，济世惠民”。
对于这个华尔街精英和中国顶流科学家合作打造的企业，资本市场也给足了面子，是国内首个“A+H+N”三地上市的创新药企。有媒体统计，其从中美两地总募资额超650亿元。
2016年，美股上市的百济神州IPO募资1.58亿美元，随后2017年、2018年两次分别通过增发融资1.75亿美元和7.5亿美元，总计融资达10.8亿美元。
2018年港股二次上市，融资70.85亿港元，随后又通过配售方式二度融资27.8亿美元和160.8亿港元，前后总计从港股市场融资达366亿元。
回A股科创板之际，百济神州再募222亿元，是美股IPO的22.2倍、港股二次上市的3.8倍。192.6元的发行价系A股年内第二只高价股。
足够耀眼繁华，考量在于，该上市的地方也上的差不多了，接下来还能从哪里融资？是企业该思考的问题。
值得注意的是，被寄厚望的百济神州在科创板表现并不多出彩：上市首日即遭破发,当日股价下跌16.42%至160.98元/股，之后持续震荡破发，何时支棱起来投资者可谓苦盼。
相比之下，港股、美股表现好了不少。尤其美股，截止美东2023年3月2日股价240.3美元，相比24美元的发行价，7年涨幅近10倍。可相比2019年9月的426美元高点，仍降幅超四成，市场是否有些失去耐心？
也有人事变动烦恼。
2022年，公司四名核心技术人员中，贲勇、黄蔚娟2人离职。
据悉，贲勇主要负责百泽安（替雷利珠）、百汇泽（帕米帕利）2款已获批且商业化药品的临床开发工作，该药品的多数重要适应症已获批或处临床后期开发阶段。
另一位离职的黄蔚娟，曾在基因泰克和阿斯利康工作多年，负责监督阿斯利康BTK抑制剂阿卡替尼的全球临床开发工作。
再往前追溯，免疫肿瘤学首席医学官Amy C. Peterson于2019年离职。短短三年，首席研发两度换人。
如此大牛离开，自然不算一个好消息，尤其在企业持续亏损、研发处于较劲儿期的关键时刻。
4
可贵差异化壁垒
“丰收盈利”不遥远？
当然，人无完人、企无完企。客观而言，痛点阻点之外，百济神州能够持续烧钱，也是有成果底气的。
目前，百济神州专注于肿瘤创新药研究、开发、生产以及商业化创新型药物，在全球范围内推进核心管线品种的临床开发。拥有约50款临床阶段候选药物和商业化阶段产品，包括TIGIT抗体、BCL-2抑制剂、OX40抗体、BTK CDAC、HPK1抑制剂、LAG-3抗体等。
其中，BCL-2抑制剂BGB-11417正针对CLL、非霍奇金淋巴瘤（NHL）、急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）和多发性骨髓瘤（MM）等适应症，开展了广泛探索性研究，有望成为企业下一个同类最优药物。
财报显示，2023上半年，百济神州将启动BGB-11417联合百悦泽®用于一线CLL的全球关键性试验。
另外，在宫颈癌、食管鳞癌等不同适应症上均有探索性研究，预计2023年将对欧司珀利单抗多项2期研究进行数据公布。自2024年起，公司预计每年将推动10款以上新的分子药物进入临床阶段。
截至2022年底，百济神州全球临床研发和医学事务团队规模已超3500人，在全球超过45个市场启动超110项临床试验，其中60%以上为全球多中心临床研究。
同时，已在全球范围内构建起自主生产能力，以满足药品全球商业化和临床试验供应需求。
以位于广州的生物药生产基地为例，已完成扩建和药品生产质量管理规范（GMP）认证，总产能预计将2023年第二季度达到64,000升；在苏州，新建小分子创新药物产业化基地正持续进行中，预计2023年内将完工，产能最高将升至目前的10倍，达到10亿片/粒；在美国新泽西州，全新生产基地和临床研发中心启动建设，预计产能将达16,000升。
更重要的是，从产品布局看，百济神州通过布局新靶点、迭代研发技术、改变开发策略等，形成了差异化布局，长期竞争壁垒性不可小视。
种种而观，死磕创新药的百济神州是否已离“丰收季”不再遥远？不断扎实产学研销产业链，将有利其精细化水平、更好提质增效，是否离破壁亏损魔咒不遥远？
在首财君看来，从医药大国向医药强国升级的关键，就是要有几个有国际竞争力的大型企业做支撑。这从美国医药业史中可以找到佐证。正是上世纪辉瑞、强生、默克等创新企业在全球范围内强势崛起，才奠定了美国世界医药龙头地位。
那么，百济神州的价值意义也在于此。如何让三地投资者不错付，王晓东、欧雷强重任在肩。
本文为首财原创
