一旦进入成长阶段和成熟阶段，无差异竞争者众多、竞争白热化，尚未具备盈利模式和盈利能力的企业想继续烧钱烧出未来的可能性已经微乎其微，而唯有已经能够实现现金流自我平衡的企业才能存活下去。
本刊特约作者 郭永清/文
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当前，第三阶段的技术升维红利慢慢消失，即使再努力，经济增量蛋糕也不够大，这从全球主要经济体的GDP增速可以看出来。由于全球经济缓慢增长，因此大多数企业也只能维持缓慢的增长。对于中国来说，中央多年前就提出了“三期叠加”的观点，经济进入中速增长区间，这也决定了大多数中国企业的增长速度。如果企业想要获得超过一个经济体的宏观经济增速，要么有本事能通过内卷从存量中获取更大的份额，要么有本事能走出去从海外获取份额。
站在当前时点，产业政策是很多产业的发展需要考虑的重要因素之一，但产业政策并不是产业发展的唯一影响因素。比产业政策更重要的影响因素，是人类对这个产业的需求，包括数量的需求和质量的需求。如果没有人民对产业的需求，一切无从谈起，只能成为无根之木、无源之水。
需求才能催生企业壮大
广大人民对住房数量和质量的需求，催动了过去二十多年中国房地产的繁荣。当城镇化达到较高的程度、当人均住房面积达到宽余，房地产行业已经不太可能全面繁荣，最多只存在局部性的结构机会，这是不以人的意志和产业政策为转移的。由于过去二十多年，房地产行业对中国经济的支柱作用，所以一旦房地产行业无法维持过去的发展速度，宏观经济的下行压力就会比较大。寻找到体量大、持续性长、可以替代房地产行业的新产业，是中国经济发展的关键。半导体、生物医药、高端制造、新材料等正在培育之中，还无法解决近渴，同时这些行业都无法像房地产行业那样能解决众多就业问题。
广大网民对互联网平台服务的需求，造就了过去二十年中国互联网平台公司的迅猛发展。当全国人民中绝大部分都会用智能手机的人已经人手一机成为网民，当大多数网民都已经成为微信、支付宝、京东、拼多多用户的时候，这些平台公司就已经无法在国内再通过用户数量来拉动迅猛增长。如果要保持增长，必须有新的业务领域或者有新的业务地区，因此，才会有平台巨头同时进入卖菜领域、进军海外，但卖菜领域内卷的实在太厉害，每日优鲜、叮咚买菜等垂直领域电商盈利遥遥无期；而进军海外，海外几个大的市场区域，也差不多已经到了“拼刺刀”的竞争程度。对平台经济的产业政策一度使市场人心惶惶，最近对平台经济的政策风向转变，但是，从广大网民对平台服务需求的角度看，腾讯、阿里巴巴、京东和拼多多将从增长黄金时代进入白银时代甚至青铜时代，这一点从这些平台过去两年的财报数据也可以略窥端倪。可以清晰地看到，中国四大互联网平台公司的营业收入同比增长率，从2011年到2017年的高两位数增长后，从2018年开始，进入了明显的下降通道，这一下降趋势不是取决于产业政策，而更多地是取决于平台公司的发展阶段——从成长阶段开始进入成熟阶段。因此，对这些公司的投资价值的分析和判断中，机构投资者的重要的预期增长率假设已经发生了根本性的变化，市场将其作为成熟型公司而不是成长型公司来进行估值。
中概股多数仍是亏损状态
再看中概股，有很多投资者担心中概股的退市风险。2021年12月16日，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）董事会认为中国监管当局的立场使其无法检查或调查PCAOB注册的会计师事务所，宣布无法确认其审计有效性，而根据《外国公司问责法案》和PCAOB第6100条规则，若外国公司连续三年未经过PCAOB认可的有效审计，将强制从美股退市。2022年12月15日上午，PCAOB发布公告称，2022年9月至11月在中国香港地区开展的中概股审计检查工作的流程符合既定标准，PCAOB董事会已经撤销2021年做出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定，中概股退市风险已经得以缓解甚至消除。
中概股的投资价值，虽受到两国监管政策的影响，但监管政策并不是公司投资价值的终极决定因素。在美国股票市场上市的央国企主动退市，比如中国移动、中国石油等央企陆续退市，目前在美上市的还剩下东方航空和南方航空两家央企，不排除有继续退市的可能——这些主动退市的公司，在其他股票市场依然上市，并且每天有很多投资者在交易，也就是说，退市并没有根本性地影响到这些公司的投资价值。影响投资价值的终极决定因素，是这些公司长期可持续赚钱能力——这就是投资中对价值的最经典定义：一家公司的价值，是其在剩余寿命期限内创造的现金按照预期回报率折现到今天的金额。
大多数中概股，其业务和收入依赖于VIE架构控制下的国内公司。由于原先国内股票市场公司上市的要求比较高，企业必须满足一定的盈利条件才能上市；现在虽然科创板不再设置企业必须盈利的要求，但是科创板设立的时间较短，同时科创板的属性要求企业必须具有较高的科技含量。因此，没有盈利而又急于上市的企业，就选择到美国、新加坡等海外股票市场上市融资。截至目前，中概股还有一大批成立以来一直亏损、没有盈利的上市公司。
在很多细分行业的早期发展阶段，对于企业来说，重要的是烧钱比竞争对手更快更多的获取市场份额——用户和流量、市场的认可，而不是利润，也就是所谓的“天下武功，唯快不破”。企业早期只花钱、不赚钱，就是通常所说的烧钱。通过烧钱，迅速占领市场、做大规模，利用规模优势降低单位固定成本、发挥垄断地位适当提高服务单价、客户依赖和习惯形成客户黏性，最终把前期烧掉的钱在后期赚回来，也就是“烧钱烧出一个光明的未来”。这一个“烧钱—赚钱”的逻辑，在发现别人从未挖掘的人民的产业需求的萌芽阶段，获得成功的可能性比较大，但是，一旦进入成长阶段和成熟阶段，无差异竞争者众多、竞争白热化，尚未烧钱烧出盈利模式和盈利能力的企业想继续烧钱烧出未来的可能性已经微乎其微，而唯有已经能够实现现金流自我平衡的企业才能存活下去。企业“投入现金—收回更多的现金”的业务循环能否成立是衡量企业盈利模式的试金石，无法形成上述循环的公司，大概率无法通过烧钱烧出一个灿烂的未来。
从上述角度看，截至2022年12月25日，在美国上市的中概股280家公司中，有183家公司当前处于亏钱状态当中。在这些公司中，有些公司是从成立以来至今尚未盈利、一直烧钱的公司，然而通过烧钱获得成功的可能性已经越来越小、机会窗口期越来越短。投资者对于一直在烧钱的公司，一定要搞清楚其是否已经打通了得到验证的盈利模式。烧钱不是目的，烧完钱收回来更多的钱才是目的；烧完钱无法盈利，那就是经营失败，结局就是破产清算关门。
对于未来，笔者希望，我们能够从经济总量角度和解决就业角度早日找到可以真正替代房地产行业的一个或者数个行业；从全球经济角度，希望能够再一次找到带来巨大蛋糕增量的升维技术，让人类避免内卷、过上人人幸福的美好生活。
（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师）
