三年的疫情和房地产的大幅下滑不仅给短期经济带来了创伤，而且有可能还会带来持久性的“伤疤效应”，导致中国中长期的潜在增长水平下降。全球“零利率”时代也一去不复返，这些长期变量可能会带来估值体系的重构。
廖宗魁/文
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市场总是喜欢夸大短期的影响，而又常常低估长期的冲击。
在中央经济工作会议后，市场出现了持续的调整，上证综指从3200点上方调整到3030点附近，两市成交量也不断萎缩至6000亿元以下。市场的担心主要来自几个方面：其一，重要会议后迟迟没有看到落地的政策出台，市场担心未来的刺激政策可能低于预期；其二，防疫政策优化之后各地的感染人数迅速上升，经济在感染“过峰”之前恐怕不容易快速恢复；其三，缓解房企流动性危机的“三支箭”已经出台，但房地产销售和投资依然没有出现太明显的改善，市场对地产的修复仍疑虑重重。
市场的这些担忧不无道理，但聚焦的更多都是短期影响。中期来看，2023年经济复苏是大势所趋，疫情大缓和之后必然带来一定程度的经济恢复，而宏观政策的力度大概率也会大于2022年。
不过，在中期的经济复苏中，过去几年由疫情和房地产所形成的“伤疤”可能仍会持续的影响经济，这种创伤可能是永久性的，甚至可能彻底地改变中国中长期的潜在经济增长水平。这样的背景下，成长变得比过去更加困难，而保障利润的安全性和持续性就显得更加重要，叠加全球资金成本的上升，估值体系可能会出现重构。而对于这些长期的影响和冲击，市场的预估显然是不充分的，这可能才是决定未来资产价格走势更关键的变量。
地产的修复是漫长而痛苦的
房地产的问题在各国的经济史中从来都不是一个简单的问题。房地产的危机常常都会带来金融危机，并引发经济的大幅度衰退，其所带来的创伤往往经历十数年也很难平复。
让大家铭记的一些惨痛案例仍历历在目——1929年美国大萧条、2008年美国次贷危机、日本 “失去的三十年”，无不都与房地产危机紧密相连。
我们也正在经历了房地产的大幅下滑，虽然没有很多国家爆发的房地产危机严重，但也是中国二十多年来经历的最严重的一次房地产调整。2022年1-11月商品房销售面积同比下滑23.3%，调整幅度已经超过了2008年；房地产开发投资同比下降9.8%，也是这些年来罕见的出现了负增长；而且房企的资产负债表遭受重创，一些龙头房企处于破产边缘。
如此大幅的房地产下滑，会带来哪些创伤呢？其他国家的房地产危机经验可以给我们提供一定的参考。
首先，房地产危机会对经济产生长期的影响。中国金融四十人研究院的王曲石总结各国经验认为，房地产危机爆发三年至三年半以后，GDP增速才能够明显回升，但也无法回到危机前的水平，危机后稳态的经济增速要比危机前平均低了1个百分点以上。房地产危机对消费的影响相对平缓，但影响的持续时间更长，对投资的影响则更为剧烈。
其次，房地产危机还会对财政和政府债务产生影响。王曲石认为，房地产危机爆发后，政府的财政赤字会急剧扩大，高峰时的平均财政赤字率甚至超过5.5%；政府债务占GDP的比重平均会比危机前提升约25个百分点。
由于经济的下滑，财政收入会下降，财政赤字率会被动上升。而且在经济下滑时，各国政府多半会采取刺激性的财政政策来对冲经济，财政赤字率也会主动上升。在中国，由于地方政府存在很大的“土地财政”，房地产的不景气会大幅削减地方政府的隐性收入，地方政府的收支压力可能更大。
第三，房地产危机有很大概率会引发银行危机。王曲石总结认为，房地产危机爆发后，信贷会出现较为长期的低迷，而且40%的房地产危机爆发后会出现系统性的银行危机。
由于银行有大量的房地产相关的贷款，房地产危机会引发大量的房企破产和居民房贷的违约，银行会出现大量的坏账。中国此次房地产调整的一个不同点在于，并没有出现房价的大幅下跌，居民的房贷依然较为健康。不过，由于一些房企出现了流动性危机，也会产生一些坏账的压力，但大概率不会产生系统性的银行危机。
疫情的“伤疤效应”很难治愈
三年的疫情对经济的直接冲击是非常显著的，也很直观，它让经济活动大面积停滞，这种冲击主要集中在2020年上半年和2022年。2020年一季度经济同比大幅下滑6.9%，全年GDP仅增长2.3%；2022年二季度经济同比只增长了0.4%，前三季度GDP仅增长3%。
随着防疫政策的优化和新冠病毒的弱化，未来疫情对经济的直接影响会越来越小，而且经济会出现恢复性的反弹。但容易忽视的是，三年的疫情已经使经济的主体受到了永久性的创伤。伤疤随着时间的推移会慢慢地修复，但伤疤所产生的永久性创伤却是无法复原的，它将对经济产生长期而持续的影响。
从居民的角度看，疫情使得很多劳动者收入大幅下降，甚至是长时间的失业，人们的收入预期会发生变化。以前大家都会预期收入会持续的提升，所以可以大胆的消费，甚至会负债超前消费。但疫情使得很多人的收入预期变得悲观，收入的不稳定会使居民的消费行为变得保守，一个典型的行为就是增加预防性储蓄。我们可以清晰地看到，2022年居民存款大幅增长，2022年11月各项人民币存款余额同比增长11.6%，比上一年同期大幅上升了3个百分点。
举个简单的例子，假设通常情况下，居民每获得100元可支配收入，会储蓄20元，用80元来进行消费，其储蓄比例就是20%。疫情的冲击一方面使得居民的可支配收入变成了90元，而且面对未来收入的不确定性会额外的增加储蓄的比例，假设储蓄率变成了30%，那么此时该居民会储蓄27元，消费63元。也就是说，居民由于疫情的影响，消费比原来削减了17元，相当于只有原来消费的78%。
疫情对消费的这种影响实际上在过去三年已经在发生。2020年下半年，疫情大幅缓和叠加一定的刺激政策，经济各部门都有所恢复，但消费的恢复却很不充分，2020年11月社会消费零售总额同比增长5%，这是当时恢复的最高点，但这仍明显低于2019年8%左右的水平。2022年三季度的消费也有所恢复，但恢复的高度只达到了5.4%。如果2019年的消费增速代表了原来的趋势水平的话，那么疫情三年已经使消费偏离了趋势线约14%。
从劳动力市场的角度看，疫情也会带来深远的影响，劳动力供给有可能出现永久性的下降。疫情的冲击使得低收入群体的就业变得困难，老年人因为感染新冠病毒的风险更高，很多人会选择提前退休；疫情使得学校及托儿所长时间关停，为照顾孩子很多女性不得不放弃工作；而很多低学历的低收入群体受经济下滑的影响，收入大幅减少且不稳定，长期的失业也使得劳动技能退化，不得不被迫推出劳动力市场。
劳动力供给的下降会带来两种主要的经济影响。一方面，如果短期内经济需求得到快速的修复，那么就会出现劳动力的需求缺口，“用工荒”会导致工资快速上涨，引发工资增长性的通胀。实际上，欧美这一轮的高通胀之所以如此顽固，主要的原因就是劳动力供给下降导致了工资性通胀，它需要政策把需求压到更低的水平才能达到劳动力的供需平衡。所幸的是，这种通胀的影响可能在中国不太会出现，因为国内并没有采取过激的刺激政策，而且经济需求的恢复也偏慢，不容易产生劳动力的需求缺口。
另一方面，劳动力供给的永久性下降会降低整个经济的潜在增长水平。我们知道，从长期来看，经济的潜在增长水平取决于劳动力的数量、资本的投入量、技术的进步和全要素生产率等因素，在其他条件不变的情况下，劳动力的供给下降自然就会降低经济的潜在增长水平。这种影响可能已经在中国经济中产生作用，这意味着中国的潜在增长水平近几年可能已经明显下移了。
从企业的角度看，三年的疫情使很多企业，尤其是民营小微企业的资产负债表受到极大的创伤，甚至很多企业可能还没来得及熬到“春天”，就已经被惨淡的业绩和高昂的债务压垮。这些资产负债表受损的企业，它的行为会发生很大的改变，它们会被动的压缩负债、缩减业务规模，并想挣取更多的现金流来还债，而不是像以往那样去追求利润的最大化，这会导致经济的被动收缩。
在过去几年，为了缓和疫情的影响，我们也采取了一些刺激经济的措施，但效果似乎都不是很理想，里面一个重要的原因就是企业的资产负债表受损后，即使面对便宜的信贷也不敢盲目的扩表了。2022年11月存量社会融资规模同比仅增长10%，比上一年同期还下降了0.1个百分点。这些年，除了与政府项目相关的贷款外，企业的中长期贷款增长相对乏力。也就是说，企业的这种缩表行为会使宏观政策的效果大打折扣，即政策的乘数效应下降。
估值体系可能面临重构
疫情前，各界普遍预计，在“十四五”期间中国的潜在增长水平在5.5%左右，往后会以缓慢的速度逐渐下降。正如上文所分析的，房地产和疫情所带来的“伤疤效应”正在深刻的改变经济的一些变量，中国的潜在增长水平可能正在以比市场预期的更快的速度下降。这会对资本市场带来什么影响呢？
潜在经济增长水平的下降意味着，未来要实现一定的经济增长变得更难了。假如以前能够实现5%-6%的实际GDP增长，考虑到通胀的因素，大概能实现8%-9%的名义经济增长，一些前景相对较好的行业和企业在这种环境下实现15%的增速也不会很困难。
假如潜在经济增长水平已经下降到4.5%，或者更低的水平，要想在市场上寻找高成长的行业和企业就变得更困难了。资产负债表受损的企业也不再那么过分追求利润的增长，如何保证现金流的充裕和利润的可靠性成为了更为重要的因素。
A股的市场一直以来对成长股是非常青睐的，也不吝啬给与它们高估值，这与过去中国经济持续且稳定的高增长不无关系。但如果未来成长变得越来越困难，企业对“质量”和“安全性”的重视度越来越高之后，市场也有可能会改变原有过于青睐成长的估值体系，给予“护城河”更高的估值。因为只有在强大的“护城河”之下，利润的可靠性才有保障，企业的经营才能够经受住类似于疫情这样的风险冲击。
另外一个可能改变估值体系的变量就是资金成本。过去十多年，美国长期实施“零利率”的政策，大大的压低了美元的成本，它作为全球资金成本的锚，也相应的使全球各国的资金成本变得便宜，这会变相的提升市场的估值。
随着欧美不断的加息以应付顽固的高通胀，过去“零利率”的时代恐将一去不复返。即使未来欧美可能会放慢加息脚步，甚至可能为了应付经济下滑而再度降息，但整体的利率中枢水平可能再也回不到以前的超低水平，全球的资金成本都会水涨船高，资产的估值将会被压低。
