公司募投产能规模较大，并且计划进入技术壁垒较高的上游领域，但相关产品尚处于研发阶段。
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本刊特约作者 李响/文
2022年前三季度，天新药业（603235.SH）实现营业收入17.5亿元，同比下降0.48%；净利润为5.51亿元，同比增长0.84%。
这是一份中规中矩的三季报。天新药业主营维生素业务，业绩的波动主要与行业特征有关。2016-2018年行业高峰期过后，天新药业业绩下滑明显，但每年仍有数亿元的净利润和现金净流入，然而公司一面几近“分光”利润，一面还要通过IPO募集巨额资金。值得注意的是，公司拟投建的产能规模较大，并且计划进入技术壁垒较高的产业链上游领域，但拟新增维生素品种及其上游原料尚处于研发中，仍然存在研发失败的风险。
主业现金流充足
天新药业主营单体维生素，主要产品包括维生素B6、维生素B1、生物素等。
2019-2021年，公司营业总收入分别为20.25亿元、23.04亿元、25.22亿元，其中维生素B6和维生素B1销售收入占公司主营业务收入的比重较高，占比为89.08%、75.02%、74.21%。2020年起，公司生物素开始量产，2020-2021年，生物素销售收入占比为12.13%、9.37%。
2019-2021年，天新药业营业收入同比增速为-21.45%、13.76%、9.5%；净利润为7.28亿元、8.87亿元、7.44亿元，同比增速为-33.72%、21.9%、-16.14%。2022年前三季度，公司实现营收17.50亿元，净利润5.51亿元，同比变化-0.48%、0.84%。
天新药业业绩的波动主要与行业特征有关。维生素价格主要由供需决定，而市场需求相对稳定且稳中有升，因而决定价格波动的主要因素在于供给。虽然长期内可以维持市场均衡价格，但由于环保因素或安全性突发事件的影响，维生素供给存在不确定性，市场价格会随之波动。2016年国外工厂爆炸、2017年国内环保、安全生产等政策收紧，维生素供给端紧张，2016-2018年维生素市场价格因而大幅上涨。此后随着国内供应量不断增长，维生素价格呈下降趋势，因此2019年公司业绩降幅较大。
天新药业目前是维生素B6和维生素B1最大的出口供应商，2020年，公司生物素出口份额也跃升至19%，位列第三。近几年天新药业主要产品的产能均未有变化，其中维生素B6设计产能为6500吨，维生素B1为4000吨，生物素为90吨。据招股书，公司年产4000吨维生素B1技改项目和维生素B1智能化改造项目建设完成，2022年4月1日，公司维生素B1核定产能已提升至7000吨/年，新增的3000吨维生素B1产能将带来新的利润增量。
即便行业高点已过，但由于产品市场份额具备优势，天新药业每年仍可获得充足且稳定的现金流入，2019-2021年及2022年前三季度，公司经营活动现金流量净额为9.7亿元、11.64亿元、8.19亿元、4.9亿元，净现比为133.32%、131.18%、110.05%、88.87%。
上市前实施巨额分红
但是，天新药业账面资金金额并不高。截至2021年年末，公司账面上货币资金仅7.17亿元，公司还有3亿元的短期借款、1735万元的一年内到期非流动负债，以及2604万元的长期借款。
表面上看，天新药业资产负债率显著高于同行，但这是因为公司有较高金额的其他应付款，其中绝大部分为应付股利。2018-2020年，公司资产负债率分别为50.36%、50.53%、60.3%；而同行业的新和成同期资产负债率为26.08%、40.7%、37.2%，花园生物为5.14%、16.18%、15.05%，兄弟科技为36.94%、46.24%、43.52%。
2018-2020年，天新药业其他应付款中应付股利金额分别为7.07亿元、6.42亿元、8.66亿元，占公司负债总额的比例为50.81%、47.53%、49.38%，占资产总额的25.59%、24.01%、29.78%。
与应付股利对应，公司连续三年进行“清仓式”的分红。2018-2020年，天新药业分别分红10.01亿元、7.88亿元、10.64亿元，占当期净利润的比例高达91.17%、108.24%、130.71%。
现金分红实施后，天新药业2021年的资产负债率下降至35.35%，与新和成的36.98%、花园生物的35.36%、兄弟科技的46.53%差距不大。2022年上市以后，公司负债率大幅下降，2022年三季度末仅17%，明显低于新和成的39.71%、花园生物的36.83%、兄弟科技的41.95%。
天新药业所有分红都流向了公司实际控制人、管理层及员工。从股权结构来看，IPO前天新药业实际控制人许江南及其女儿许晶分别持有公司51.68%、15%的股权，公司董事王光天、邱勤勇、陈为民持有公司14.42%、9.01%、2.79%的股权，公司员工持股平台厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资持有公司6.09%、0.51%、0.51%的股权。其中，许江南、许晶、王光天、邱勤勇、陈为民均通过汇弘投资间接持有厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资相关合伙份额。
公司一面几近“分光”利润，一面还要通过IPO募集巨额资金。IPO之前，天新药业每年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金均在2亿-3亿元，与之相比，公司此次IPO募资规模巨大。此外，公司拟募投项目产能规模较大，拟新增的维生素品种及其上游原料绝大多数仍处在研发阶段，存在研发失败的风险。
募投项目存风险
据最初的招股书申报稿，天新药业此次IPO原计划募集23.98亿元；于2022年6月30日发布的新版本的招股书才将IPO拟募集资金规模减为15.17亿元。公司拟使用其中的6.31亿元投资年产6000吨（折纯1000吨）维生素A项目，1.6亿元用于年产7000吨维生素B5项目，7705万元用于年产350吨胆固醇、6吨（折纯）25-羟基维生素D3项目，1000万元用于销售网络及智慧工厂项目，2.39亿元用于企业研究院项目，4亿元用于补充流动资金。上述各项目投资总额分别为7.81亿元、4.6亿元、1.17亿元、3.01亿元、2.39亿元、5亿元。
VA生产壁垒较高，全球供给格局比较稳定，大多数生产商没有扩产计划，且近十年来无新进入者。据光大证券，2020年全球VA年产能约3.7万吨，包括新和成的10000吨、帝斯曼的7500吨、巴斯夫的6000吨、浙江医药的5600吨、安迪苏的5000吨、金达威的2900吨。据山西证券，全球VB5总年产能约为2.8万吨，包括亿帆医药的8000吨、新发药业的6000吨、兄弟科技的5000吨，巴斯夫、帝斯曼和山东华辰各自的3000吨。
从产能规模来看，天新药业IPO拟投建的维生素A项目产能达6000吨，规模仅次于新和成和帝斯曼，建成后产能将居行业第三；维生素B5项目产能达7000吨，仅次于第一大生产商亿帆医药。此外，目前25-羟基VD3全球仅帝斯曼和花园生物两家公司可以生产，花园生物相关在建产能为26吨。天新药业拟募投的25-羟基VD3折纯产能为6吨，由此可见天新药业的“野心”。不仅如此，天新药业还计划进入技术壁垒较高的产业链上游领域。
由于生产VA的关键原料柠檬醛的制备工艺难度较大，目前全球仅巴斯夫、新和成和可乐丽三家企业能够生产柠檬醛，国内厂商主要向巴斯夫和可乐丽购买。新和成于2006年成功研发柠檬醛，是目前国内唯一具备柠檬醛生产能力的VA生产企业。
VD3的关键原料胆固醇仅能依靠天然物质提取，无法用化工手段合成，生产的技术壁垒较高。2020年7月1日起，国内开始实施VD3新标准，规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制脑干胆固醇在国内的使用。但羊毛脂提取胆固醇工艺复杂，投资和生产成本相对更高，目前胆固醇产能集中于花园生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯四家。
据招股书，天新药业在VA生产线建设中拟采用自制柠檬醛方案，从而打破海外公司对柠檬醛的垄断。
天新药业是否已打通柠檬醛技术流程？是否完成小试、中试、工业化试验？招股书未给出明确信息，天新药业仅表示，对柠檬醛制备工艺进行了长期的摸索。
需要说明，截至招股书签署日，天新药业的VA制备处于中试设计阶段，VB5制备处于中试阶段，25-羟基VD3制备处于小试阶段。公司表示，除胆固醇制备已具备成熟的技术储备，其余品种均仍处在研发阶段。二级市场不仅承担了公司产品研发失败的风险，还承担了股价破发的“损失”。
2022年7月12日，天新药业正式登陆上交所，发行价36.88元。上市当天，公司股价大涨至最高53.11元，但是仅几个交易日后股价即破发，7月26日收于36.49元；11月16日，天新药业收于31.43元，较发行价下跌13.87%。截至目前，尚未出售的天新药业打新中签投资者已经出现浮亏。
