从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，本轮债市调整尚未到达牛熊临界点。
周汇/文
11月11日以来，债市持续调整，11月14日10Y国债收益率单日调整10bp，创下了2016年以来10Y国债收益率单日调整的最大幅度，信用债同样大幅调整。此外，短端调整幅度更大，1Y期国债收益率向上突破2.1%，1Y期国股同业存单发行利率已至2.5%，债市情绪降至冰点。市场关心债市的调整还有多久？基本面支持如此调整吗？
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三轮违约事件
2016年以来，曾发生过三轮信用债违约事件带来的赎回压力与流动性担忧，与本轮流动性冲击下的债市调整有相似之处。申万宏源认为，之前三轮信用风险事件均是由单一主体的风险事件引发对一类主体的担忧情绪，进而产生一定的赎回压力，引发市场对于流动较好的利率债抛售的担忧。
2016年3月29日，东北特钢首次违约，打破了国企“刚兑”的观念，也降低了市场对于过剩产能行业信用债的风险偏好。2016年4月11日，中国铁路物资股份公司公告168亿元债务融资工具集体暂停交易。中铁物资是典型的央企，继天威、二重、中钢之后又一例曝出信用事件的央企。
东特钢、中铁物资违约后，引发产品赎回、利率债被动抛售，流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债。期间（2016/3/24-2016/4/26）10Y国债上行9bp，10Y国开上行22bp，隐含税率明显走阔。
申万宏源表示，东特钢、中铁物资违约事件对过剩产能产业债影响较大，同时过剩产能企业较多、财政实力偏弱区域城投利差出现明显上行。期间（2016/4/8-2016/6/17）钢铁、煤炭、有色超额利差分别上行63bp、56bp和28bp，山西、河北、贵州、陕西利差分别上行45bp、41bp、41bp和38bp。从企业属性看，民企信用利差上行幅度较大。
2019年5月24日，包商银行出现严重信用风险被托管。包商银行事件之后，首先市场对中小银行信用风险产生担忧，中小银行同业存单发行成功率大幅下降，随后对中小银行的担忧向非银机构传导，中低等级信用债质押困难，流动性分层加剧，非银融资困难。
申万宏源认为，包商事件对利率债影响较小，利率债走势仍受当时的货币政策及基本面主导。包商事件影响最大的是中低等级银行同业存单发行。包商事件时期仍处于货币宽松周期，从基本面来看，包商事件时期国内经济延续下行，制造业投资仍处低位，地产投资首现拐点，仍处于去库存阶段。包商事件之后（2019/5/24-2019/6/18）利率债收益率下行，10Y国债收益率下行8bp，10Y国开债收益率下行8bp。
包商事件之后信用债抛售并不明显，主要以调仓为主。由于市场对城投结构化发行的担忧，对城投债（上行幅度较大地区有青海、天津、山东、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之间）的冲击大于产业债（上行幅度较大行业有电子、造纸、机场、煤炭）。从企业属性看，由于城投受影响较大，地方国企的信用利差上行更多。
2020年11月10日，上清所公告“20永煤SCP003”发生实质性违约。11月12日，受“20永煤SCP003”实质违约影响，多只产业债出现大幅偏离成交。部分资质较差产业债和城投债被抛售，部分低等级信用债出现无法质押融资的情况。永煤事件对市场产生较大影响。
申万宏源认为，永煤违约后，虽然利率债也在上行，但长端国开债反而上行幅度较小（10Y国债上行11bp，10Y国开债上行7.5bp），仅1年和3年期国开债收益率上行幅度略高于国债，一方面与当前久期偏短有关，另一方面也说明抛售相比2016年时期要弱很多。
永煤违约后从城投区域利差变动来看，财政实力较弱和过剩产能企业较多地区的城投，以及钢铁、煤炭过剩产能产业债利差上行幅度较大。期间（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龙江、江西、山西、新疆利差分别上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp，钢铁、煤炭债收益率分别上行17bp和12bp。对中低等级城投的冲击大于对中低等级产业债。从企业属性看，地方国企的信用利差上行幅度较大。
本轮调整原因
步入11月以来，债券市场接连回调，创下多个新低。
天风证券认为，防控优化，地产放松是引发市场调整的触发因素，更深层次在于市场看长做短，忽视或者说被动承受了短期调整风险，叠加资金收紧，机构赎回负反馈等等，就引发了这样的调整。
申万宏源认为，11月以来，债市调整的逻辑清晰：一是债市收益率绝对位置偏低，安全边际不足，尤其是2022年二、三季度资金面极度宽松，短端收益率大幅下行，长端收益率虽然整体下行幅度不大，但绝对位置同样偏低，因此，边际上的微小变化就易引起债市的大幅调整。
二是经济预期发生大幅变化，自11月初政策层面调整防疫措施后，经济悲观预期明显扭转，虽然当下经济面仍偏弱，但预期先行，中长期经济预期发生明显转变。
三是货币政策预期同样发生较大转变，11月初以来，资金面持续收敛，资金利率接近2021年水平，叠加11月15日央行缩量续作MLF、市场降准预期落空，货币政策预期同样发生较大转变。
申万宏源表示，以上原因带动投资者主动调仓，而引发“踩踏式调整”、拖累产品净值，产品净值的下跌进而引发了普通投资者及金融机构的赎回行为，呈现出来产品净值下跌—赎回—抛售—产品净值下跌的负反馈。理财等产品的净值化加大了市场的波动。
建信基金认为，是“资金面偏利空+20条防疫措施改进+16条房地产政策优化”这三重因素交互叠加快速打破债市走牛的环境。
资金面相当于一个大水池，债市相当于水上的小船，之前由于防疫措施和地产的政策收紧，市场对经济基本面相对看空，央行释放的流动性大多没有流向实体经济，大多在金融市场空转，资金面这个水池积累的水越来越多，资金利率很低，所以助涨债市，但是从10月下旬以来，市场预期发生一些变化，资金开始自上而下的绕过金融市场流向实体经济，资金利率逐步向政策利率靠拢，导致水池里的水有了新的去处：实体经济，这样债市出现回调。
一般而言，这个资金利率向政策利率靠拢的速度没有这么快，但是经过近期国内防疫措施的20条和房地产行业的16条措施，然后其他城市开始试点，这么快的速度超出市场预期，给了实体经济向好预期更多的支撑，那么市场资金在这样的环境下，快速形成一致行动，机构端和散户端出现债市赎回，进而引发下跌效应，但是也不用过于恐慌，最陡的阶段或已过去，靠着债市票息和买盘资金的回流，债市或迎来修复时刻。
债市后市展望
申万宏源表示，本轮债市调整和历史上三轮冲击相比，不同之处在于：并非因违约引发的赎回调整，而是由于债券收益率及信用利差持续低位之下市场一致预期转空后带来的“踩踏式”出逃，由于并非因违约风险担忧，等级利差仅小幅上行。相同点在于：债市收益率普遍上行，信用利差抬升，整体短端调整幅度大于长端。
从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极，近期关注央行操作。
建信基金认为，目前债市并未达到牛熊转换的临界点：一是本次回调幅度较大，主要是三重因素同时叠加，超出市场预期，但下跌最陡的那段位置已经过去了，所以后面虽然会有所震荡，但是力度或不会像之前那么大，这就是相当于给资金赎回端一个情绪宣泄的口，等赎回资金逐步冷静和买入资金重拾意愿后或迎来反弹。
二是判断是否到临界点，需要观察经济基本面修复的情况，这中间需要时间在政策和实体经济之间磨合和沟通，同时也会结合海外基本面情况和流动性情况来判断，短期来看不具备马上修复的可能，所以国内货币宽松的环境或继续，这样对债市修复形成底层支撑。
天风证券表示，债市后续走势的关键取决于后续基本面和政策面。如果后续基本面上行，利率自然走熊；如果基本面往下走，政策仍然要释放进一步宽货币，利率自然还要回落。所以要回归基本面去考虑。
而基本面考虑就涉及到当前的客观困难和政策主观意愿。客观困难是出口和地产的困境不会一蹴而就解决，可能仍然是拖累，所以并不支持单边走熊，但是主观意愿有较多不确定，目前仍然不能低估政策端稳增长的诉求。
后续可能要进一步观察如下细节：第一，专项债提前批。如果这次提前批能够达到1.8万亿元甚至2万亿元的规模，对于债券市场来说就意味着压力。
第二，中央经济工作会议。对比728政治局会议，如果中央经济工作会议还是延续这个基调，那么基本上就可以说明对于2023年是有稳增长诉求的。诉求会体现在哪？最确定的就是赤字率，假设2023年赤字率在3%-3.2%，对债券市场可能就是压力。
第三，2023年1月份的信贷开门红。这个可能性很高。照上述情况分析，调整空间不确定，因为市场恐慌往往会超调，除非央行释放稳的信号，但是时间大概可以估计，在2023年2月以前，都不能轻言做多。
