本文作者 | 顾天娇
(资料图片仅供参考)
近期“高温”成为热搜词，我国多地区连续多日最高气温超过40℃以上。而四川省由于水位下降、水力发电供应不足而限电也牵动着大众的心。
在此背景下，受自然因素影响较小、供应稳定的煤电受到青睐。股票市场中煤炭板块也持续走高，煤炭ETF（515220）在8月25日大涨5.56%，盘中价格再创新高。
而就在煤炭股一路向上的同时，一家A股公司却不得不终止了一项煤炭相关企业的并购。
淮河能源（600575.SH）原计划以409亿元的交易对价吸收合并控股股东淮南矿业，后者主营业务为煤炭和发电，煤炭销售收入在2021年达到367.75亿，占总营收比重的62%。
本来是一项能获得投资者追捧的并购交易，但是撞上内蒙古自治区的涉煤领域整治，最终因为淮南矿业旗下两家项目公司被当地自然资源部门追缴矿业权出让收益、可能导致两个重要煤矿停产整改、被收回采矿权证或被行政处罚，这个交易以失败告终。
早在2019年淮河能源就曾计划过吸收合并淮南矿业，也未能成功，那么估值达409亿的淮南矿业究竟成色如何？
在煤炭企业以及资源类标的并购中，暗礁潜伏，有哪些影响成败的细节值得关注？
更具想象力的煤炭业务
淮河能源增收不增利，而淮南矿业利润率更高
淮河能源主要经营铁路运输、火力发电、煤炭贸易和售电业务，实控人是安徽省国资委。
2019、2020、2021年淮河能源实现营收114.92亿、129.21亿、227.77亿；实现净利润9.32亿、5.15亿、5.38亿。收入虽增，利润却在下降。
这主要是因为淮河能源2020年和2021年营业收入增长主要都来自于物流贸易板块，而物流贸易板块毛利较低，仅仅只有1.41%。也就是说，每增加100亿的收入，只能带来1亿多的毛利。
而另一边，淮河能源的第二大业务电力业务，则因为煤炭价格上涨，带来发电成本增加，所以旗下电厂或是亏损加大、或是利润下滑，也拖了后腿。
在这种经营表现之下，淮河能源也是迫切需要找到一些新的增长动能。
本次拟吸收合并的淮南矿业是安徽省第一大煤电一体化企业，主要从事煤炭、发电业务， 被列为全国14个亿吨级煤炭基地和6个大型煤电基地之一，控股股东及实际控制人均为安徽省国资委。
在主营业务上，淮南矿业的煤炭业务占收入比重达到六成以上，从2021年底煤炭价格开始上涨并维持在高位，这就使得淮南矿业的盈利水平在2021年得到明显提升。
如果吸收合并交易完成，上市公司合并报表层面2021年营收将增加160%，净利润则能够增加682%。
对于增收不增利的淮河能源来说，吸收合并淮南矿业将是提升盈利能力和市场表现的一剂良方。
少见的可转债
中国信达和中银资产是否不看好交易结果？
来看一下具体的吸收合并方案。
淮河能源拟以向淮南矿业全体股东淮河控股、中国信达、建信投资、国华投资、中银资产、冀凯集团、上海电力、中电国瑞、淮北矿业发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式吸收合并淮南矿业。
淮河能源为吸收合并方，淮南矿业为被吸收合并方，吸收合并完成后，淮河能源承继及承接淮南矿业的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，淮南矿业将注销法人资格。
以2022年1月31日为评估基准日，淮南矿业扣除永续债的净资产账面值为267.58亿元， 最终淮南矿业100%股权评估值为409.34亿元，评估增值率为52.98%。
其中，以现金方式支付交易对价5亿元，以发行股份方式支付交易对价388.59亿元， 以发行可转换公司债券（以下简称可转债）方式支付交易对价15.75亿元 。
可以看到，本次交易中有两位交易方中国信达和中银资产，选择了可转债做为交易方式。
相比股票来说，如果选择可转债，首先交易方的锁定期更长。在这个交易中，除淮河控股以外的其他股东股票锁定期都是12个月，但是如果选择可转债，不将债券转换成股份的需要要锁定12个月，如果转换成股份，那么则要锁定18个月。而锁定期长，意味着可能错过比较好减持窗口期。
另外，如果不转换成股票，债券的利率会很低，对于持有人来说收益不高。本次交易发行可转换公司债券的存续期限为自发行结束之日起 4 年，债券利率为自可转换公司债券发行完成日起，第一年 0.4%/年、第二年 0.8%/年、第三年 1.2%/年、第四年 2.6%/年。
那么为何还会有交易方选择可转债作为支付方式？
两个交易方中，中国信达主要做不良资产经营业务和金融服务业务，其中不良资产经营是其核心业务；中银资产是为落实国家供给侧改革和降低企业杠杆率要求，由银监会批准成立的国内首批银行系市场化债转股实施机构之一，主要就是从事市场化债转股业务，这或许是他们选择可转债的原因之一。
更重要的是，“保底收益+向上弹性”是可转债的显著特征，前者代表其债券属性，后者代表其转股收益空间。在这个交易中，上市公司淮河能源近年来经营不善，而标的淮南矿业的煤炭业务受政策影响大，煤电本身也与我国的低碳政策逆向而行，未来能否继续保持现有盈利水平是个未知数。这就意味着，如果吸收合并交易完成，上市公司未来的股价可能不太稳定，选择可转债不失为很好的风控方案。
标的暗藏风险
不仅矿没了，未来利润降低了，还需要补缴31亿元的罚款
8月22日，淮河能源公告，拟终止重大资产重组事项。
根据公告，2022年8月21日，公司接到淮河控股的通知，鉴于近期本次重大资产重组的重要标的资产淮河能源西部煤电集团有限责任公司（以下简称“西部煤电集团”）下属煤矿项目公司鄂尔多斯市中北煤化工有限公司（以下简称中北公司）和鄂尔多斯市华兴能源有限责任公司（以下简称华兴公司）先后被当地自然资源部门追缴矿业权出让收益的情况发生了重大不利变化，虽然淮河控股、淮南矿业及西部煤电集团针对上述事项进行了积极协调，但预计在短期内难以解决。
该重大不利变化可能导致中北公司色连二矿、华兴公司唐家会矿停产整改、被收回采矿权证或被行政处罚等，对其持续经营能力、财务状况及业绩表现产生较大不利影响。
色连二矿、唐家会矿这两个矿井分别涉及产能800万吨/年、900万吨/年，合计1700万吨/年，占淮南矿业（不含上市公司）煤炭合计核定生产能力7190万吨/年的23.64%；两个采矿权评估值分别为33.53亿元、29.35亿元，合计62.88亿元。
事实上，色连二矿和唐山会矿的风险，早在重组之前就已存在。
这两个矿井均位于内蒙古自治区，而内蒙古自治区于2020年2月部署开展煤炭资源领域违规违法问题专项整治工作，华兴公司、中北公司原股东历史上存在未完成资源转化配套项目投资建设的情况，当地政府向上述三家项目公司直接追缴矿业权出让收益。
什么是“存在未完成资源转化配套项目投资建设”？
在2009年到2012年之间，内蒙古自治区的煤炭资源配置条件是相对宽松的，除了以前的煤炭转化项目可以配置煤炭资源外，装备制造、高新技术等项目也可以申请配套煤炭资源。
正是在这段时间里，华兴公司、中北公司分别凭借华泰汽车项目和60万吨/年甲醇气头改煤头项目拿到了相应的煤炭资源。此后，原股东就将公司转让给了淮南矿业。
但是根据政府规定，“装备制造、高新技术项目每投资20亿元可配置1亿吨煤炭资源，一个项目主体配置煤炭资源最多不超过10亿吨。”如项目投资额在20亿元以上的，按照实际完成的投资额计算配置煤炭资源量，多退少补，投资额不足20亿元的，收回配置的煤炭资源，或者由企业按照当前市场价格支付矿业权价款。
而华兴公司的华泰汽车项目投资建设并未实际全部完成，中北公司60万吨甲醇气头改煤头项目则未建。因此两个矿井均存在超配煤炭资源的情况。
超配的煤炭资源一是要归还采矿权，二是要现采矿权人补缴矿业权出让收益差价。根据公告，华兴公司下面的唐山会矿的8.05亿吨煤炭资源中有7.28亿吨对应的转化项目未落实，有0.76吨未做有价处置（铁路压覆资源），合计需补缴22.25亿。中北公司的色连二号煤矿则需补缴超配的2.2333亿吨资源量对应的出让收益8.67亿元。
不仅矿没了，未来利润降低了，还需要补缴31亿元的罚款，这对于淮南矿业来说是非常重大的风险，同时也成为了本次重组的“绊脚石”。
煤矿收购注意点
矿产权属和土地权易埋坑
回看淮河能源吸收合并淮南矿业的交易，煤矿类资产在收购时要尤其注意矿产权属和土地权的问题。
华兴公司和中北公司为什么会被追缴矿产权的出让权益，这和当时出售两个矿山的原股东留下的“坑”有直接关系，因为是原股东承诺给地方政府的项目投资没有实施到位。而且很难说当时原股东是真的为了投资、还是为了骗取资源。
像内蒙古自治区这样的煤矿大省，在某些时期，煤炭资源获取相对“简单”，这些时期的煤矿如果发生过权益更迭的，就要额外注意被追缴矿业权的风险。买方需要去了解标的矿业权的相关费用的缴纳情况，看看是否有欠缴的情况；如果是分期缴纳的，也要查清剩余应缴费用的具体金额。
另外，早在2019年10月时，淮河能源就曾公告过拟吸收合并淮南矿业及发行股份购买资产暨关联交易，并于 2020 年 6 月终止。
在这次重组推进过程中，由于淮南矿业下属企业部分生产经营性资产涉及的土地、房产等相关权属证明文件未能如期取得，且预计在短期内难以解决，因此淮南矿业控股股东淮河控股向上市公司发送函件，建议终止前次重组。
所以，土地权属相关的风险也值得注意。一般煤矿所在地都比较偏远，而煤矿企业在开采时有可能会选择租赁集体土地的方式来使用土地，但这在法律规定中是属于无效行为，租赁取得的土地实际上并不具备土地使用权，而在这样的土地上建筑的房屋是没法办理房产证的。
对于买方来说，在并购时就要注意土地使用权和房产证是否完备，是否需要及时完善相关手续。
