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公司公布2022/23财年业绩(截至23/03/31年度)：营收167.74亿元/yoy+3.5%、归母净利21.39亿元/yoy+3.7%，业绩小幅增长，受疫情影响低于我们此前预期。
品牌羽绒服：雪中飞、线上表现亮眼，集团扶持加盟商拖累报表收入，毛利率小幅提升。FY23品牌羽绒服业务收入135.7亿元/yoy+2.7%/占比80.9%。1)按品牌分， 波司登 /雪中飞/冰洁/其它收入分别同比+1.2%/+25.4%/-46.7%/+17.4%、占品牌羽绒服的86.7%/9.0%/0.9%/3.4%。雪中飞在波司登主品牌向中高端升级的过程中，抓住了中低端羽绒服的市场机会，实现连续两年营收增速高于主品牌。冰洁品牌处于整合阶段、收入有所下滑。2)按渠道分，线上/线下收入分别同比+23.1%/-6.0%、占比35.6%/64.4%。线上渠道实现稳健高质量增长，22年双十一天猫平台女装首次排名第一、双十二男女装均实现第一，京东&唯品会稳定排名第一，抖音官方旗舰店连续三年实现羽绒服单店第一。线下有所下滑、主因店铺数量有所减少、渠道 结构调整 ，截至FY23年末羽绒服门店共3423家、净关386家、对应同比-10%。3)按模式分，自营/批发/其它收入分别同比+6.2%/-10.6%/+17.4%、分别占品牌羽绒服的76.4%/20.2%/3.4%。截至FY23末直营/加盟门店分别为1399/2024家、分别净-327/-59家、对应同比-18.9%/-2.8%。直营净关店较多、但单店收入提升抵消了关店影响、直营收入实现同比增长；批发业务因公司考虑到22年疫情影响，对加盟商进行装修返还一年内全部兑现(过去为分三年返还)以及库存回收，因此对批发业务报表收入产生影响，实际上加盟商终端销售同比实现正增长、且该举措对未来加盟商轻装上阵奠定基础。4)毛利率方面，FY23品牌羽绒服毛利率同比+0.5pct至66.2%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别同比+1.4/-1.3/+8.8pct至70.8%/46%/33.6%，波司登品牌毛利率进一步提升，主因坚持品牌引领、未进行大力促销。
贴牌加工增长较快，女装有所下滑，校服稳健增长。1)贴牌加工：FY23收入22.9亿元/yoy+20.7%/占比13.7%。增速较快主因现有客户订单稳定增长以及新客户订单揽入。2)女装：收入7亿元/yoy-22.2%/占比4.2%，其中杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭收入分别同比-10.7%/-33.8%/-23.2%、占女装36.3%/23.8%/39.9%，截至FY23末门店191/126/140家、较FY22末分别+6/-11/+0家。女装市场竞争激烈，集团女装竞争力不足，在疫情影响下表现疲软。3)多元化服装：收入2亿元/yoy+15.9%/占比1.2%。飒美特校服收入占多元化服装的91.9%、同比+15.9%，增长稳健主因加盟区域覆盖率提升以及直营核心客户市场份额提升。
核心业务毛利率提升，运营效率持续改善。1)毛利率：FY23同比-0.6pct至59.5%，其中品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元服装分别同比+0.5pct/+1.3pct/-3.8pct/持平至66.2%/19.9%/68.6%/25.7%，低毛利贴牌加工业务占比提升及女装毛利率下滑导致整体毛利率下滑。2)费用率：FY23分销/行政开支占收入比重分别同比-1.6/-0.6pct至36.5%/7.2%，费用优化主因运营效率提升。3)净利率：FY23同比持平为12.7%。4)存货：截至FY23末存货26.89亿元/同比持平，存货周转天数同比-6天至144天、主要受益于营运能力加强，未来公司将进一步优化、目标达到120天左右。5)现金流：FY23经营活动现金流净额30.5亿元/yoy+14.3%、高于净利规模，账上净现金77.6亿/yoy+16.9%，现金流健康。
盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头。22年受疫情影响业绩增速有所放缓，但FY18-23收入/净利5年CAGR分别为13.6%/28.3%，业绩连续5年创历史新高。展望未来，公司坚持聚焦主航道、聚焦主品牌的核心战略，随消费场景恢复，在多个板块发力带动下，未来5年公司收入增速预计将不低于过去5年的增长速度、且利润增速有望快于收入、实现现金流健康的可持续高质量增长。考虑FY23业绩低于此前预期、消费仍处弱复苏环境，我们将FY24-25归母净利润从29.0/34.8亿元下调至26.2/30.9亿元，增加FY26预测值35.3亿元，对应PE分别为12/11/9X，经前期股价调整后估值位于历史低位，维持“买入”评级。
风险提示：疫情恶化、经济疲软、冷暖冬天气判断出现较大偏差。
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