分拆自百事可乐（PEP.US）的百胜餐饮（YUM.US）是全球领先的餐饮集团之一，在155个国家和地区拥有超过5.5万家肯德基（KFC）、塔可钟（Taco Bell）、必胜客（Pizza Hut）和哈比特汉堡（The Habit Burger Grill）餐厅。
按现价127.16美元计算，百胜餐饮的总市值为356.19亿美元，相当于其2022年全年净利润13.25亿美元的26.88倍。
【资料图】
在纽交所和港交所双重主要上市的百胜中国（09987.HK，YUMC.US），于2016年10月31日通过向百胜餐饮的股东按比例分派所有发行在外普通股股份，而自百胜餐饮分拆出来，成为一家独立上市公司，其普通股于2016年11月1日在纽交所以股票代号“YUMC”开始进行“常规交易”，随后于2020年9月10日在港交所上市，主要股东包括景顺（Invesco）、贝莱德（BlackRock）以及春华资本的胡祖六，前母公司百胜餐饮成了“前任”。
按美股现价58.73美元计算，百胜中国的美股市值为245.75亿美元，相当于其2022年净利润4.42亿美元的55.60倍。
值得留意的是，百胜餐饮2022年的纯利率达到19.37%，远高于百胜中国的2022年纯利率4.62%，而市盈率估值却比百胜中国低了一半，或许反映了美股市场对于中国消费市场的看好。
经营模式的区别
近几年，百胜餐饮通过批出特许经营权进行全球扩张。
从上图可见，百胜餐饮的公司持有餐厅（即自营餐厅）规模不断减少，到2022年，其自营餐厅仅占餐厅总数的1.79%。
百胜餐饮通过餐厅特许经营和主特许经营协议两种方式扩张业务。2022年末的5.4万家授权经营餐厅中，大约有35%为主特许经营协议餐厅，其中中国（主要通过百胜中国）有近1.21万家，百胜中国是百胜餐饮最大的主特许经营协议合作方。
在这两种授权方式下，特许经营人出资买入或租赁土地、建筑、设备、标牌、座位、库存或物料，并持续经营业务。在百胜餐饮的部分过往再授权交易中，百胜餐饮或保留土地和建筑的持有权，并将其租赁给特许经营人，赚取租金收入。
餐厅特许经营协议下，特许经营人需要向百胜餐饮支付特定的前置费用，例如开店之前的初始费用、更新授权合约条款的费用以及转让授权协议的费用。特许经营人每个月根据餐厅的销售额特定百分比（一般为4%-6%）支付持续经营费，并且需要作出特定的支出来进行广告和品牌推广。
在主特许经营协议下，百胜餐饮允许主特许经营人在特定的地区经营餐厅以及二级特许经营餐厅。主特许经营人通常负责监管其区域内的发展，并就管理二级特许经营人等负有特定的行政责任。而主特许经营人可保留二级特许经营人支付的特定百分比费用收入（按协议条款），而且获准支付较低的费用。
截至2022年末，百胜餐饮大约有1,500家与其签订授权经营合约的获授权伙伴。
从收入分布来看，百胜餐饮的收入来源包括：自营餐厅的收入，特许及物业收入，向特许经营方提供的广告和其他服务收入。
见下图，其自营收入随着自营门店的减少逐步缩小，而特许授权相关的收入则随着特许经营人的扩张而扩大。
从百胜餐饮分拆出来之后，百胜中国成为其最大的主特许经营协议方，向百胜餐饮就内地餐厅系统销售额3%的比例支付持续经营费。
需要注意的是，百胜中国除了经营与百胜餐饮签约的授权经营品牌肯德基、必胜客和塔可钟外，还经营其他本地品牌，不过百胜餐饮的授权业务占了其收入的大部分。2022年，这一收入占了百胜中国总收入的95%以上。
百胜中国拥有/特许经营肯德基、必胜客、小肥羊、黄记煌、Lavazza、COFFii & JOY及塔科贝尔（即塔可钟）的餐厅，或持有拥有及经营该等餐厅实体的拥有权。
百胜中国于2016年自其母公司百胜餐饮分拆出来，在美股市场上市，并与百胜餐饮旗下子公司订立主特许经营协议。根据该协议，百胜中国拥有肯德基和必胜客自2016年10月31日起为期50年的特许经营权，而塔可贝尔的特许经营权期限则自2022年4月15日起为期50年，并各自可自动重续额外50年。作为交换，百胜中国向百胜餐饮支付相等于该公司及加盟店系统销售净额3%的特许经营费。
另外，百胜中国拥有小肥羊、黄记煌及COFFii & JOY的知识产权，而无需支付该等品牌的相关特许经营费。
2020年第2季，百胜中国与意大利家族咖啡公司Lavazza Group成立合资公司，在中国布局Lavazza咖啡店，百胜中国持有该合资公司的65%权益。
自2018年起，百胜中国开发自有零售产品业务烧范儿，通过线上和线下渠道出售牛排、炒饭和意大利面等预制食品，合并到电商业务分部。
2022年，百胜中国的总收入为95.69亿美元，其中来自肯德基的收入为72.19亿美元，占了75.44%，来自必胜客的收入为19.6亿美元，占了20.48%，两大业务占了总收入的95.92%。
收入盈利模式的区别
如前文所述，百胜餐饮主要批出特许经营，坐收加盟费，也因此，特许相关业务收入占了总收入的大部分。2022年总收入68.42亿美元当中，特许相关业务的收入合共为47.7亿美元，占了69.72%，其余收入（约占30.28%）则来自自营餐厅。
百胜中国则相反，其主要从事餐厅经营，也有通过次级特许经营协议，分包餐厅给其他运营商经营，但自营餐厅收入仍占了大部分。2022年，百胜中国的餐厅收入达到91.1亿美元，占了其总收入的95.2%，加盟费收入仅为8100万美元。
与坐收加盟费不同，自营餐厅需要事事亲力亲为，自行承担日常运营的经营开支和业务扩张的资本开支。作为获授权方，百胜中国还要向百胜餐饮支付相当于销售额3%的授权费。2022年，这笔费用或相当于百胜中国总收入的27%以上，见下图。
从盈利能力来看，由于自营餐厅的费用较高，也更费心，其利润率也相对较低。
以百胜餐饮的2022年业绩为例，其自营餐厅的经营利润率为15.78%，而财华社调整了其自营餐厅利润之后发现其特许业务相关收入的经营利润率（扣除投资损益、退休金支出前的息税前利润）或达到38.99%，由此可见特许经营业务盈利能力的优越性。
百胜中国则不然。截至2022年末，百胜中国的自营肯德基和必胜客餐厅合共有10,974家，占了两个品牌总餐厅数11,997家的91.47%，而肯德基和必胜客的加盟店只有1,023家，占了其余的8.53%。
所以，百胜中国的收入主要来自餐厅收入，还要承担食品和包装、餐厅雇员薪金福利支出、物业租金和支付给百胜餐饮的授权费等诸多费用。
2022年，百胜中国肯德基的餐厅利润率为15.7%，优于百胜餐饮的肯德基自营餐厅利润率13.2%；必胜客的餐厅利润率为9.2%，优于百胜餐饮的-2.2%，或反映了百胜中国更为理想的自营能力，以及中国市场相较于美国及其他消费市场所具有的活力和增长潜力。
但是从整体的利润率来看，百胜中国落后于百胜餐饮，这是因为利润率较高的特许经营业务收入占了百胜餐饮的较大比重，提升了其整体利润率。
见下图，由于业务模式的截然不同，百胜中国的纯利率要低于百胜餐饮，但是如果对比其共同经营业务的表现（即对应自营品牌餐厅的经营表现），百胜中国于2022年的盈利能力要胜于百胜餐饮，这或许是百胜中国的美股估值获看高一线的原因。
“躺赚”百胜餐饮为何估值不及百胜中国？
总括而言，百胜中国与海底捞（06862.HK）等餐厅营运者一样，赚的是事事亲力亲为的辛苦钱，身处的是餐厅经营赛道；百胜餐饮则通过授权，从世界各地的门店销售中稳赚加盟费，更类似于一家咨询公司，或是品牌授权公司，赚的是体面的服务收入，因此盈利能力也更高。
但是对比而言，百胜中国在业务经营上，效率更佳，或反映了身处市场——中国的消费潜力。
值得留意的是，百胜中国的塔可钟特许经营权于2022年才展开，财华社留意到众多门店已逐步落地，其贡献的收入或将反映到百胜中国的2023年业绩中。
财华社还注意到，百胜餐饮的塔可钟自营店利润率远高于肯德基和必胜客，于2022年的自营店利润率达到23.6%，不知交到百胜中国手上，是否会有更佳表现，这或也为投资者带来了憧憬。
除此以外，2022年12月国内防控措施的优化，将带动餐饮业的复苏，而在全国有1万多家门店的百胜中国，有望从中得益，这些得益将反映到其2023年业绩中，这或是百胜中国估值更高的原因。
作者|毛婷
编辑|Terry
