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事项：
22Q1-Q3公司营收/归母利润/扣非归母分别为153.7/24.5/24.0亿元，YoY+21.7%/22.5%/20.3%。单Q3公司营收/归母利润/扣非归母分别为54.8/8.8/8.7亿元，YoY+23.3%/25.1%/25.0%。
评论：
产品结构升级，量价表现平衡。22Q3公司运动鞋销量5.4亿双，YoY+4.3%，QoQ-15.4%。单价方面，Q3人民币ASP为101.4元/双，YoY+18.3%，QoQ+12.1%，预计美金ASP同比增长约9%。订单中Nike、NewBalance等高端鞋型占比提升，单价增长趋势明确。另一方面，高端鞋型生产工艺相对复杂，负向影响生产效率。同时，库存压力下UGG品牌Q3出货下滑，这也压制了销量增速。
核心客户增速亮眼，订单集中度优化。22Q3来自前五大客户的收入同比+36.0%/-10.0%/-6.2%/+30.9%/+60.5%。预计核心客户增长主要来自主品牌订单表现。客户四、五增速较22H1提速系Q3产能重新调配。集中度方面，22Q3头部五家客户收入占比90.8%，较21Q3降5.6pct，集中度降低系NewBalance、Acics等新客户增速较快。
总体盈利保持稳健。22Q3公司毛利率25.1%，YoY-1.4pct，QoQ-1.7pct，毛利率下滑主要系Q3部分品牌产线有所下滑。费用率方面，22Q3期间费用率4.7%，YoY-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率变动-0.6/+0.3/+0.1/-0.4pct，公司主要子公司本位币为美元，资产端对汇率变化不敏感。22Q3销售净利率16.1%，YoY+0.2pct，QoQ+0.3pct，基本保持稳定。
修正盈利预期，维持“强推”评级。公司作为龙头制造企业，绑定头部优质客户，订单增速普遍高于下游零售表现，持续印证集中度提升逻辑。品牌库存压力下，预计22Q4及23Q1增长承压，随库存消化及需求回暖，有望重归增长轨道。22-24年为公司资本开支大年，看好中长期格局优化、新客户放量下的业绩韧性。考虑产能大幅扩张下折旧摊销的压力，以及短期内订单的不确定性，我们修正盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润32.2/38.8/47.6亿元（前值33.6/41.1/49.8亿元），对应当前股价PE为14.7/12.2/10.0倍。采用DCF估值法，给予公司目标价71.0元/股，对应2022年25.7倍PE，2023年21.4倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：海外需求下滑，原材料成本上涨延续等。
