市场恐慌情绪仍在蔓延。

昨日，三大指数再度大跌逾1%。其中，沪指跌破3100点，收了一个光头阴线。深证成指逼近去年4月低点，创业板指再次刷新本轮低点。沪深京三市，一共有3682家录得下跌，赚钱效应很差。


(资料图)

北向资金在早盘略有企稳迹象，但在午盘后再度大幅流出，全天净流出64亿元。这已经是北向连续11天流出，累计幅度达611亿元。

看汇率市场，美元兑离岸人民币一度跌破7.33，再次回到高位。债券市场，10年期国债期货价格（T2312）再度大涨0.3%。

总体来看，股债汇市场均在反馈一个朴素逻辑：仍在YY经济尚未触底的预期。接下来怎么看？怎么办？

01

在整个市场充斥着悲观情绪的大环境下，一点传闻消息就可以引爆一个大雷。

昨日，上海机场、白云机场小幅低开，后大幅跳水至跌停。当时的市场传闻是，上周国君社服群发的上海机场免税谈判扣点率为15%-20%，严重降低机场免税业绩。之前市场的预期机场扣点重谈应该维持20-25%的扣点比例，保证高保底抵扣点的合同结构。

掐指一算，不得了。上海机场2019年给到中国中免的营收为151亿元，净提点大约为36%。如果上海机场贡献营收恢复到2019年的水平，如果取预期与所谓传闻实际中位数的话，相当于少提5个点。那么，中免会多7.5亿元的利润，上海机场会少7.5亿元的利润。

不过，这个传闻消息火速被否认。首先，国君社服分析师刘越男发朋友圈澄清“不是我发的”。其次，上海机场和白云机场在午间双双发布澄清公告称，与中免扣点调整的问题不实。

消除传闻误会后，上海机场、白云机场双双打开跌停板，并大幅反弹，但尾盘继续跳水，大幅收跌逾8%。

对于上海机场，我依然维持我原来的观点：一场疫情深刻改变了基本面。

2021年1月29日，上海机场披露与中国中免最终博弈后的结果——《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》。对于上海机场而言，疫情前的合同是“下有保底，上不封顶”，其中上不封顶是指保底销售提成vs实际销售比例提成，谁高取谁。而签订新补充协议之后，变成了“下不保底，上有封顶”，而这个封顶基本上是原有合同协议的底。

最晚到2026年，两家需要重新签订协议，上海机场的议价权应该会回归一些，但应该再也回不到疫情之前的强势状态了。

一方面，国际客流复苏仍然较为缓慢。今年7月，上海机场境外旅客为181.5万人，恢复至2019年同期水平的52.2%，较上个月提升9%。疫情前前后后，国际旅客断档快4年了，过去在机场消费免税商品的习惯应该也已经发生了一些变化。

另一方面，中国中免的盈利能力也因疫情大幅下降。三年疫情期间，中国中免大力发展有税业务，在2022年已经反超免税收入，成为公司营收的“顶梁柱”，但公司毛利率大幅下滑。

在免税这块业务，经营压力也颇大。一是来自于竞争对手的“价格战”，包括王府井、海发控、海旅控、珠海免税等。二是宏观经济受到冲击，人们的收入预期发生了变化，对于非必要的高端消费变得谨慎，对免税商品的需求也有所放缓。三是2025年前海南岛封关，中免的价格优势会有所收敛，毛利率或将承压。

中国中免盈利能力下降了。那么在与上海机场的新一轮谈判中，还会像过去那样给那么高的提点吗？

显然，不可能了。

对于这一点，北向资金理解的比较深刻。在两者刚签订补充协议后，外资不计成本地大幅减仓。

到现在，北向资金持有上海机场市值62.89亿元，持股比例为5.6%，而之前至少为10%以上，持股市值超200亿元，是外资重仓股TOP20的常客。

02

昨日，市场缘何持续大跌？

第一，LPR降息幅度不及市场预期。

8月21日，新一期LPR出炉，1年期LPR为3.45%，预期为3.4%，前值3.55%，较上月下调10BP。5年期LPR为4.2%，预期4.05%，前值4.2%，维持不变。

8月15日，央行大幅下调MLF15个基点，大超市场预期，且表明央行保经济的决心与态度。如今，5年期LPR不降，亦大超市场预期。

央行为何这么做？

1年期LPR下调10个基点，低于本月MLF利率降幅，或许是基于保持银行净息差处于合理水平等考虑。在8月17日发布的二季度货币执行报告中，央行专门搞了一个专栏——“合理看待我国商业银行利润水平”，强调商业银行需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。

对于5年期LPR不降，更为合理的解释是（沿用民生银行首席经济学家温彬观点），监管层或会单独出台具体措施，其中或包括更大力度实施首套房贷利率政策动态调整机制，以及下调二套房贷利率下限等。

要知道，央行、金融监管总局、证监会联合在上周刚召开电视会议，研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作。其中，明确提到要调整优化房地产信贷政策。

第二，市场连续大跌，形成螺旋负面循环——市场越跌，投资者越悲观，进而加剧市场进一步下跌……

当前，市场处于很悲观的情绪之下，对于任何积极的改善都视而不见。比如，上周五证监会答记者问，内容非常之丰富，既有短期可落地的政策，又有长期制度性的安排。

具体举措一共有25条，其中投资端改革6条、提高上市公司吸引力6条、优化交易机制5条、激发市场活力5条、支持香港市场3条。这里，罗列一下重要的一些要点：

投资端：大力发展权益类基金；建立公募基金逆周期布局的激励约束机制……

上市公司端：强化大公司分红的稳定性、持续性以及可预期性，加强对于“低分红公司的信息披露约束”；放宽回购条件，更加支持回购；限制破发破净上市公司融资活动；统筹一二级市场平衡，合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节……

交易端：降经手费；扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率；加强对违规减持、绕道减持的监管；延长交易时间……

市场参与机构端：放松优质证券公司的资本约束；降低融资融券保证金比例。这其实是大招，已经从中期纬度改变了券商行业的基本面。具体逻辑不展开。

部委协调方面，提到“特别是在中长期资金入市、资本市场税收政策等方面，需要有关部委协同支持”。前者是养老金、社保基金、险资，后者是所得税、印花税，需要财政部、金融局、人大立法等部门参与了。

总之，这次是从各个维度进行的系统化、“顶层设计”式的改革，力度前所未有，目的就是要“活跃资本市场”。其实看完答记者问的新闻通稿全文，让我隐约地意会到高层对于股市的定调已经发生了深刻重大变化——从原来单纯的融资市转变为资产增值市（兼顾融资），因为房地产这个过去几十年居民资产增值的铆发生了逆转。

段子归段子，调侃归调侃，对于重大的宏观政策变化值得投资者高度重视。

03

股市最大的利好就是脱离基本面的大跌，最大的利空就是脱离基本面的大涨。现在，市场多有情绪化的持续下杀。

当前，沪深300已经来到国债收益均值2倍负标准差的位置了，而此前10年内出现过5次，包括2012年12月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年10月。后来，没过多久，市场迎来了绝地反击。

成熟理性的投资者，需要独立思考。不要别人悲观，你也悲观。别人乐观，你也乐观。对于价值投资者而言，现在是时候乐观一点，伺机而动了。（全文完）

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