作者:徐风,编辑:小市妹

电动双轮车江湖,曾是“老大哥”的绿源,先后被爱玛、新日等一个个“后辈”超越,目前已经滑落到行业第五。

行业内卷叠加自身的高杠杆,此前不急于上市的绿源也坐不住了,近期又一次向港交所发起了冲击。


(资料图片)

然而,上市真的能成为绿源的那根“稻草”吗?

【一直在为供应商打工】

作为行业“老大哥”,绿源不仅在上市上慢人一步,业绩上也不尽人意,尤其是在盈利能力上。

纵观爱玛、新日等主要电动双轮车企业,绿源的盈利能力是最差的。

2020-2022年间,绿源实现营业收入分别为23.78亿、34.18亿和47.83亿,对应的净利润为0.4亿、0.59亿和1.18亿。

从营收和净利润增速角度看,绿源的增长并不慢。三年间规模分别增长了101.14%和195%。

问题出在毛利率等盈利能力指标上。

在产品定价上,与新能源汽车不同的是,电动双轮车没有太多品牌溢价,消费者更看重产品的刚性需求,行业定价也多按照成本叠加的方案。因此盈利能力强的企业更能受到资本的青睐和资本市场的高估值。

对比企业毛利率,绿源在最近3个会计年度分别为11.2%、9.9%及10.7%,尤其在2021年后,与爱玛和新日的差距逐步拉大。

净利润率也是如此。作为制造业的重要一支,在刨除原材料、人工等刚性成本后,净利率最能直观反映企业的盈利情况。

2022年绿源净利润率仅为2.5%,在已上市的行业企业中排名垫底,低于爱玛的9%,也低于同一梯队新日的3.3%。

分析其垫底的原因,除了由于规模差距造成的差异外,还在于其较高的营销和管理费率。

2022年,绿源的营销费用达2.6亿,行政开支达1.9亿,合计占营收比重7.3%。反观爱玛,其营销和管理费用率之和仅为4.9%。

且绿源一直宣称是以技术立家,自主发明专利数量业内第一,但2022年研发费用仅1.5亿,仅为同期营销费用的57.7%。重营销轻研发的特征也较为明显。

另外,近年来绿源前五大供应商占比不断提升,由2020年的17.4%提升至2022年的31.7%,可以说公司一直是在给供应商打工,也说明其抗风险能力存在隐忧。

【增长靠电摩?】

不仅盈利能力,绿源的动销水平也有待商榷。

从存货周转天数看,绿源在最近三个会计年度均超过30天,2022年更是达到了36天,远高于爱玛的16.62天和新日的18.97天。

在存货占流动资产的比例上,绿源也是偏高的。

2022年绿源的存货价值为4.46亿,占流动资产比例为21.2%,这一比例同样高于爱玛的7.03%和新日的12.49%。

电动双轮车作为传统行业,对渠道的依赖度毋庸多说。当下绿源的主力仍然是线下渠道,且占比逐年提升,由2020年的70.7%提升到了2022年的89.8%。

问题在于,线下低于10%的毛利率对绿源整体盈利形成了拖累,而毛利率较高的海外和线上渠道,由于业务规模较小远不能扛起推动营收增长的大旗。

造成绿源线下渠道占比猛增的原因,是机构渠道营收大幅缩减。业务收入由2020年的5.54亿降至2022年的0.96亿,营收占比由一度超过20%猛降为2.1%。这主要是2020年前后共享单车订单爆发后的退潮所致。

还有一点需要注意,虽然2022年绿源净利润突破了亿元大关,但却含有不少“水分”。其中理财和政府补助的收益占比就达到了三分之一。

近年来绿源的理财金额不断增加,报告期内由0.63亿快速飙升至5.33亿,随之产生的公允价值收益也不断水涨船高,由867万增长至近两千万。

此外,其收到的政府补助也是利润的一大项,2022年为0.21亿,若再扣除公允价值收益,则当年真正由经营实现的净利润仅有0.77亿。

绿源的动销水平不足,但产品上依然有亮点,电动摩托车将成为其盈利的发力点。

绿源产品主要包括电动自行车、电动摩托车和电动轻型摩托车及配件等。当下毫无疑问是电动自行车在扛大梁,但驱动利润增长的,显然是电动摩托车。

2022年,绿源的电动摩托车销量为54.66万辆,仅为电动自行车的三分之一,但毛利贡献却达到了1.43亿,超过了后者2.73亿毛利的一半。

在两大细分赛道未来的增速上,电动摩托车也远高于电动自行车。

据弗沙利文研究,预计2023—2027年国内电动自行车销量将由0.52亿辆增长至0.6亿辆,期间复合增速仅3.8%,远低于同期电动摩托车12.3%的销量增速。

【上市已“迫在眉睫”】

纵观主要的电动双轮车企业,绿源成立于1997年,早于爱玛、新日等主要企业。但这样一位曾经的“老大哥”,在20余年的行业巨变中逐步沦落。

据弗沙利文研究,2022年绿源的行业市占率仅为4.2%,位居爱玛、台铃、新日等之后,排在第五位。

绿源之所以掉队,是因为在行业几次变革的关键节点上都没能跟上节奏。

多年来绿源一直以技术领先自居,强调技术并没有错,但对于渠道为王的电动双轮车行业,营销的短板让其吃了规模上的亏。

在2006-2009年的行业营销大战中,绿源就“先失一程”。2006年新日宣布成龙为代言人,名噪一时;爱玛不惜花费3000万“血本”签下流量巨星周杰伦,凭借“代言人、渠道下沉和性价比”策略,在2010年销量便达到了220万辆。

相比之下,绿源就低调了很多。2004年虽签下了奥运会冠军田亮,但并未掀起多大风浪。2010年创始人倪捷将销量目标定在100万台,显然与爱玛的差距已经拉大。

2014年前后出现的高端化智能化浪潮,绿源也慢了半拍。

彼时小牛、九号、E客电动等新势力风头正劲,尤其在高端市场。在弗沙利文报告中,将1500元以下两轮电动车定义为入门级,1500元至3500元为中端,3500元以上为高端。

头部双雄也不甘落后,纷纷加码智能化,并推出各自的高端品牌,搭上了这趟高端化列车。

据安信证券研究,以京东平台为例,2022年行业3998元以上价格带销售额占比已经达到28%。

反观绿源,2022年高端产品占比只有12.9%。这从侧面也能看出,绿源的行业话语权并不高,高端化道路仍然遥远。

此外,2019年底绿源对疫情的应对策略也输了一局。2019-2020年,绿源主要采取收缩策略,经销商数量由1222家降为1108家,营收也从24.94亿下降到23.78亿。

而爱玛等厂商则逆势扩张,2020年爱玛经销商数量净增加167家,总数量超2000家;新日的总数量也达到了1600家,经销网点约13000个。

到了2020年下半年,随着疫情管控形势逐步明朗,经济逐步回暖,绿源也开始转为进攻姿态。在当年10月,宣布开启“233战略”第二阶段,要“全面进攻市场”。

所谓的“233”战略,是绿源2018年提出的一项中长期规划,其中最为重要的一条,是要做到行业的全面领先。但四年时间已过,很显然距离这一目标的实现还远没有时间表。

在市场拓展上,绿源选择了举债扩产的激进方式。为满足产能扩建和渠道扩张需求,绿源的借款总额从2020年的1.56亿激增至2023年4月的9.44亿,杠杆率也从32%增长到了97%,2021年甚至高达119.4%。

而2022年绿源的现金及现金等价物仅为3.95亿,实质上已是资不抵债。

从市场竞争,亦或是企业财务角度看,绿源上市都已成为必选项,甚至是迫在眉睫。

展望未来,绿源急于进行市场扩张,无非是想在行业格局尚未完全固化前分一杯羹,但当下行业前三市占率已近60%,留下的市场空间还有多大仍需商榷。

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