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江湖未定，你我皆是黑马
作者：徐勇
(相关资料图)
编辑：李欢
风品：吴双
来源：首财——首条财经研究院
念念不忘，必有回响。
日前，澜沧古茶向港交所递表，再战“普洱茶第一股”。
回顾历程，可谓一波三折。早在2020年7月，其便曾申请A股上市，上会前夕却主动撤回申请材料。2022年5月转战港股，又因数据过期折戟。
那么，此次胜算又几何呢？
1
营利双降
高管与经销商存利益关联
公开信息显示，澜沧古茶以制作普洱茶为主业，为国内第二大普洱茶公司，市占率2.8%。创始人杜春峄拥有55年制茶经验被誉“茶妈妈”。
2020年至2022年，澜沧古茶营收4.06亿元、5.59亿元、4.63亿元；净利1.23亿元、1.29亿元、7050万元。
期内，毛利率70.4%、65.9%和65.9%，净利率30.3%、23.1%和15.33%。可以看出，净利率波动较大。同时2022年营利分别下滑17.15%、45.34%。
澜沧古茶给出原因是，受疫情影响，门店正常营业和客户量均有冲击。
2019年初至2022年底，澜沧古茶经销商门店量为753家、566家、531家和508家，呈逐年递减趋势。而同样寻求上市的八马茶叶2022年一季度门店量超2700家，其中仅直营店便达400家。
营收、盈利亦存差距。以2021年为例，澜沧古茶营收5.59亿元；八马茶业为17.29亿元。
自身看，2021年澜沧古茶经销商运营门店量减少，营收却同比增长37.39%，净利增长4.82%。2019年-2021年直营门店仅增13家，经销商运营门店减少118家，营收却增加了1.82亿元。
基于这些异常数据，证监会曾要求说明经销模式收入大增原因及合理性，并结合经销合同条款及实际执行情况，说明该模式下商品所有权相关的主要风险和报酬是否实际转移给经销商。
不算苛求。深层次看，澜沧古茶业绩依赖经销商。2020年至2022年收入分别为3.20亿元、4.49亿元、3.35亿元，分别占总收入的79.0%、80.3%、72.4%。
同时，高管与经销商存在利益关联质疑。
如澜沧古茶现任执行董事兼总经理王娟，更早身份是经销商：2005年成立广州市纯茗茶业有限公司，自2007年开始同时在澜沧古茶担任高管。直到2016年澜沧古茶、纯茗茶业才终止合作。2017年纯茗茶业向澜沧古茶全资子公司售卖了房屋、办公设备、车辆等固定资产，金额合计259万元。
王娟姐姐王冰100%持股的墨江乌金商贸有限公司，也曾是澜沧古茶经销商，2019年解绑。王冰名下的墨江古木香茶业经营部和广州市荔湾区冰鸿茶行也是关联方，两公司在2020年注销。
据乐居财经，港股招股书中，澜沧古茶隐去了这一部分关联交易。
2
存货8.7亿元
突击分红与募资补流
产品层面，同样有依赖问题。
目前企业拥有1966、茶妈妈和岩冷三大主产品。其中，1966是妥妥创收支柱。2019年至2022年分别贡献2.71亿元、2.99亿元、4.14亿元、3.01亿元，占比71.8%、73.8%和74.1%。
存货飙升也值关注，2017年只有2.82亿元，2022年增到8.77亿元，5年同比增长278.01%。占净资产比从80%攀升至98%，占比超中国茶叶、八马茶业。存货周转日数也在拉长，分别为1345日、1061日及1641日。
澜沧古茶表示，存货主要是因历年业绩持续上升，公司对未来增长预期感到乐观形成的。
诚然，普洱茶产品通常时间越久价值越高。但如此增速体量，对企业现金流压力也需警惕，毕竟2022年其营收才4.63亿元。
2020年-2022年，其普洱茶单价售价分别为799元/公斤、808元/公斤、722元/公斤。2022年的价格回落有无天花板隐忧。
聚焦本次募资，拟募6.28亿元资金，分别用于全渠道营销网络建设、普洱茶技术及仓储中心建设和信息化系统建设等项目。
令人不解的是，还有1.5亿募资补充流动资金。而冲刺上市前，企业曾多次分红。
2019年、2020年和2021年分别以派付股息的方式向股东发放1510万元、1680万元和1680万元。2022年3月31日又批准向股东派付股息2390万元。
粗算下来，澜沧古茶已向公司股东派付7260万元。一边冲击分红、一边募资补流，是否有些扎眼呢？
3
突击入股、股权变更疑云
还有突击入股现象。2019年9月20日，澜沧古茶公司注册资本由5400万元增至6000万元。彼时，共青城凯易恒正投资管理合伙企业、郑文平、平阳浚泉信本投资合伙企业，以13.30元/股的价格分别认购公司225万股、225万股和150万股。
值得注意的是，2020年12月，证监会曾对澜沧古茶出具反馈意见，涉及规范性、信息披露、财务会计三大类共50个问题。其中，股权变更以及增资情况被重点问询。
如2019年9月，股东杜春峄、徐维仙等9人的与石艾灵、周荣昌等人的代持关系以及解除代持的情况；2012年-2018年多名股东增资价格存在明显差异的定价依据及合理性；2020年3月聘任其IPO保荐机构华创证券员工刘佳杰为公司董事、副总经理是否存在利益安排或一揽子交易；经营活动现金流量波动较大且与净利润存在差异的原因及合理性……
在更新招股书中，澜沧古茶仅对部分问题进行解释说明，股权和出资瑕疵没有解释清。
如2012年2月王娟以9.87元/出资额增资；2017年8月广州天速以15.48元/出资额增资；2018年3月景迈新实业和福思投资入股价5.83元/股，2019年9月凯易恒正的入股价格又变13.3元/股；各次增资定价依据及合理性，尤其广州天速明显高价增资以及2018年增资价格明显较低的原因。
转战港股，证监会国际部也曾对其境外上市提出7个疑问，其中4个与股权、股东有关。
如补充说明是否仍然存在股权代持情况；近亲属之间转让股权的原因及背景，是否存在争议或者潜在纠纷？详细说明广州天速等4家公司增资入股的原因及定价依据，是否存在关联关系或利益输送安排？
除外部股东进入价不一样，老股东间转让价也有差异。如2012年7月，杜春峄从李从安、王沛懿、普世桦接盘股份价为1元/出资额、5元/出资额、6.26元/出资额。而同年2月，王娟增资入股为9.87元/出资额。
4
茶文化复兴 龙头示范力期许
弗若斯特沙利文报告显示，按收益计，中国茶叶市场规模从2016年2148亿元增到2021年3049亿元，复合年增长率7.3%。预计2026年时将达4080亿元。
另一厢，我国茶产业仍由中小企业主导，行业整体较为分散、产业化、标准化水平低。有券商研报显示，全国超7万家茶企，总资产超10亿元者却不足10家。
江苏省茶叶学会理事长王润贤曾指出，茶虽同酒、咖啡同为世界三大饮品，但茶叶大小老嫩厚薄及叶中成分差异较大，加之加工工艺差异，所以产品标准化程度较低。
这或也是A股白酒白马股如云，却未有一家茶企的原因，也是贵为第二大普洱茶企业的澜沧古茶市占率仅2.8%的原因。
市场呼唤龙头做大做强、为行业带来产业化、标准化、合规可持续的示范力。会是澜沧古茶么？
本文为首财原创
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