2022年6月30日，北京高威科电器技术股份有限公司（以下简称“高威科”）向深交所创业板提交首发申请，拟发行不超过3,446.67万股普通股，募集资金3.32亿元，用于微秒运动控制产品项目、职能及技术服务中心建设项目和智能制造软件平台建设项目。保荐机构为海通证券，审计机构是信永中和。
常言道事不过三，而此番高威科已是第四次向IPO发起冲刺。2011年3月首次冲击深交所IPO被否后，高威科在2015年6月转战上交所再次申请，谁曾想当年A股市场经历了从牛市到熊市的转换。经过两年漫长的排队，高威科于2017年12月更新招股书，又因“利润规模偏小，结合当时首次公开发行的审核形势”，高威科于2018年1月主动撤回首发申请文件。
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前后跨度十一年，长江证券、英大证券、海通证券轮番上阵，为何高威科如此锲而不舍，为何曾在2022年1月被证监会立案调查的信永中和如此不离不弃？
高威科是一家从事工业自动化、数字化综合服务和自动化控制系统核心产品研发、生产和销售的企业，简单说来就是一家代理商，与三菱、施耐德等知名品牌合作。其前身北京高威科电气技术有限公司于2001年由7名自然人设立，注册资本300万元。2010年8月完成股改，此时总股本8,000万股，股东29名。股改之后的第二年3月即向证监会递交上市申请，2012年1月证监会做出不予核准申请的决定，被否理由是“2010年3月前，你公司董事会由6人组成，后经过3次调整增加至9人，除去3名独立董事外，3年内董事会仅张浔、刘新平二人未发生变化。申请材料及现场陈述中未对上述董事变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释”。
有了前车之鉴，如今高威科董事会团队基本稳定，但估值之家研读其招股书和回复意见后认为高威科十年长跑看似长情，实则另有隐情，此番申报仍然难以圆梦。
一、多项关键指标变差或异常，持续经营能力不足
根据招股书等公开资料，估值之家发现高威科存在多项关键经营指标变差或异常，比如经营情况持续疲软、现金流波动大、应收账款和坏账率持续上升等。而这些经营指标的叠加或共振，极有可能导致其持续经营能力面临重大的不确定性。
经营情况持续疲软。纵观高威科2008年至2021年长达14年的经营业绩（其中2011年、2017年和2018年全年数据未获取），其营收自2010年步入10亿大军行列，至2019年的十年间一直在10亿元左右波动，2021年最高为16.35亿元，2013年最低为9.97亿元。在这期间，净利润最高出现在2010年，为0.57亿元，最低出现在2019年，为0.18亿元。在营收最高的2021年净利润为0.48亿元，竟然未超过十年前的业绩，令人遗憾。
现金流波动大。高威科报告期内现金流情况如下表所示：
单位：万元
高威科波动的经营活动现金净流量与报告期内持续增长的净利润不匹配，账上有利润却没有多少流动资金。2019年和2021年，除2020年的经营性现金流外，可以说高威科三类现金流净额均入不敷出，说明其经营几乎没挣到钱，投资却还需要资金投入，但是筹资方面也不如人意。一般出现这种情况说明企业已经岌岌可危，若长期如此可能只有倒闭一个结果。2022年上半年筹资性现金流大幅提升，只是短暂现象，因为虽然票据贴现有所增加，但高威科短期借款的到期日多在2022年下半年。2020年因销售商品、提供劳务收到的现金比2019年增加1.56亿元，经营性现金流有所“止血”，但两年的收现比维持在77%是巧合还是有意为之呢？
另外，其偿债能力不及可比企业。截至报告期末，高威科账面货币资金剔除各类保证金之后只有0.75亿元，而短期债务为2.43亿元，存在大量资金缺口。招股书显示，报告期内高威科的资产负债率（合并报表）在47%至54%之间，速动比率（倍）在1.22至1.32之间，流动比率（倍）在1.79至1.9之间；而同行可比上市公司上述指标均值分别在35%至40%之间，1.58至1.78之间，2.07至2.3之间，均优于高威科。因现金短缺导致企业猝死的情况多如牛毛，久而久之，会影响公司持续经营能力。
应收账款不断上升。高威科应收账款在报告期内持续攀升，尤其是2021年的应收账款余额比2020年增加了25.20%，这也是造成净现金流量大额负数的原因之一。坏账准备也水涨船高，报告期末应收账款坏账准备余额为6,363.83万元。应收账款周转率虽然各期逐年提高，但仍然远低于以前年度水平。再者，10万元以上的期后回款比例由2019年的90.79%剧烈下滑至2022年6月底的35.09%。
二、营收增幅大幅超过同行，存在虚增可能
高威科的主营业务收入主要由四部分组成，分别为技术集成产品销售、自动化产品分销、系统解决方案和运动控制产品研发制造。报告期内营业收入分别为11.07亿元、13.15亿元、16.35亿元和7.05亿元，最近两年的增长率分别为18.8%和24.31%，报告期内的平均复合增长率高达24.31%。乍看之下，业绩骄人。
然而，招股书显示，根据工控网数据，2019年至2021年工业自动化市场整体分别达到1,865亿元、2,057亿元和2,530亿元，各年增长率分别为1.91%、10.29%和22.99%。由此测算出这三年市场平均复核增长率为16.47%。
下表为高威科与可比上市公司的收入增长情况：
可见，高威科的营收同比增幅及复合增长率均高于可比公司，更是超过行业整体增幅。高威科以市场良好发展、客户需求持续增长等行业宏观角度解释其个例的营收增长原因，以可比上市公司营收基数较大得出增幅较低的结论，几乎完全没有说服力。
从高威科主营毛利率逐年下降且低于可比公司、部分产品销售单价报告期内波动较大、存货周转率上升等情况，我们有理由推断：高威科营收超常增收的其中一个重要原因系以低价薄利换多销。高威科作为一名代理商，销售的产品成本主要是从供应商处采购成本，而供应商话语权较强，高威科能自己把控的就是产品的对外报价了。高威科毛利率从未超过20%，2021年更是下降到仅14.69%，这样低的毛利率，在去掉利息、所得税和资金成本以后，究竟还能为股东创造多少价值？
另一个可能是收入存在虚增。高威科前五大客户合计占比各期均为10%左右，说明其下游客户非常之分散。审计机构对客户数量众多且销售额分散的情况，审计抽样存在难度。估值之家从以下多个不同角度进行分析，认为高威科虚增收入导致收入增长异常的可能性是存在的。
营收增长与薪酬增幅不匹配。一般情况下，在没有大量AI人工智能的企业，营业收入增长应与薪酬总额增长大致保持同步。估值之家测算出高威科2021年薪酬总额增长20.36%，远低于同期营收增幅，2020年薪酬总额增幅为-4.25%，与营收相比反而是下降的。
关于员工人数，高威科在招股书和回复意见中的列示存在多处不一致：
单位:人
研发人员每期列示数量都不同，销售人员在2019年底的人数甚至均超过采购和销售人员合计数，管理人员在当年也是同样的情况。
收现比稳定。高威科各期销售商品、提供劳务收到的现金均低于其营业收入，即各期收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）均小于1，分别为77.08%、76.77%、70.04%和74.20%。长期来说一家企业的收现比大于等于1才是合理的，但高威科报告期内收现比却持续低于1，且比例稳定，这显然是不正常的。
现金流与净利润存在大额缺口。高威科报告期内经营活动产生的现金流量净额合计为2,026.84万元，实现净利润分别为1,800.37万元、3,692.19万元、4,755.69万元和3,049.08万元，合计为13,297.34万元。如果以高威科报告期实现净利润的现金含量评价，则经营性净现金流量的缺口为11,270.5万元。同时应收账款余额从34,103.05万元增长至48,650.19万元，增加了14,547.14万元，二者较为接近。加之客户分散，高威科存在以虚增应收账款的方式来处理虚增利润的可能性。
三、募投资金大部分用于买房装修发工资，合理性存疑
高威科的募投项目如下图所示：
与高威科前几次申报时的募投项目比较，“工业自动化产品分销网络扩容及改造项目”已悄然消失，随之入列的是“微秒运动控制产品项目”。
深圳市微秒控制技术有限公司（以下简称“深圳微秒”）系高威科在报告期内通过两次股权置换的方式收购的全资子公司，该收购使高威科账上增加了4,484.17万元的商誉。值得注意的是，两次收购时深圳微秒在评估基准日前一年的利润总额均是亏损状态，收购后又因相关资产组2021年末可收回价值低于账面价值，高威科计提了商誉减值准备227.43万元。对此不禁令人怀疑高威科收购深圳微秒的必要性。
估值之家认为高威科本次40%募投资金，用于报告期内对营业收入贡献比例不超过5%的运动控制产品，其中一个很大的原因是为了逐渐摆脱对低毛利率代理业务的高度依赖。
在收购深圳微秒之前，高威科只是个代理商，主要是为三菱、施耐德、SMC、北元电器、山洋、西门子等工业自动化产品制造商进行代理销售。但与普通的代理商不同，高威科还在代销产品过程中提供服务，如为客户提供方案设计、产品选型、应用软件编程等技术服务，因此部分产品需要技术加成，部分产品直接赚差价。
各品牌都是业界大佬，手拿令箭。报告期内高威科子公司在销售三菱产品时，因“将特价产品销售给非特定客户”而违反代理协议，高威科作为母公司对子公司管理不当，三菱对高威科及子公司进行了一系列的处罚措施，甚至取消高威科2019年至2020年3月特级代理商资格，直到2020年4月才恢复。
高威科对此也是敢怒不敢言，因为报告期内代理业务收入占比分别为100%、95.72%、96.11%、95%，对代理及分销业务高度依赖。但毛利率均不及收购深圳微秒后的运动控制产品，而且每期购买商品、接受劳务支付的现金占经营性现金流出总额比例均在80%以上。对此，高威科在招股书坦言未来可能存在继续被供应商取消折扣、折让，下调代理资质等级，甚至取消合作的风险。
同时，高威科找到的另一条出路（也可能是故事）即收购深圳微秒，从此拥有自己品牌和产品，可以少看甚至不用看别人脸色。
但是，估值之家通过研究该微秒募投项目具体明细后，发现高威科对深圳微秒的项目只是从长计议，现金流短缺才是其当务之急。因为其拟用于深圳微秒产品项目13,559万元的募投资金中，除了按8%计提的预备费519.15万元师出有名，其余投入毫不夸张地说都是变相地补充了高威科的流动资金。
所谓建筑工程费和工程建设其他费用，实则是租赁厂房的装修费用和厂房租赁费用，品牌推广费竟然赫赫入列；所谓设备购置费，并非运动控制产品相关的专业设备，而是高威科行政、销售等各个部门的空调系统、视频会议、办公设备、车辆费用、展示样机等；所谓无形资产投资，主要是研发人员的工资3,003.51万元。
另外两个募投项目也有类似情况，投入4,340万元用于研发人员工资，其他用途实为买楼和租房。高威科拟合计在北京购买1,600平米的办公场所（职能）以及500平米的技术服务中心，在上海、广州、成都、武汉租用400-700平米房产用于技术服务。
对于一家营收体量远小于同行业可比公司的代理公司而言，高威科本应该将宝贵的IPO募集资金用于强化技术优势方面，但其募投项目实质预计投资回报率会非常低，这对于投资者是一种机会成本上的较大损失，高威科募投项目合理性严重不足。
四、看不见的研发投入，疑似“伪高新”
招股书显示，高威科及子公司拥有7项发明专利、8项实用新型专利、2项外观设计专利、202项软件著作权。2018年10月被认定为高新技术企业，并于2021年12月通过复审。高威科报告期内研发投入分别为5,370.81万元、5,106.69万元、4,995.45万元和2,689.37万元，占各期营收比例分别为4.85%、3.88%、3.06%和3.81%。
研发费用比例逐年下降，但力保踩住了《高新技术企业认定管理办法》中的门槛3%。另一个问题是，高威科报告期内研发费用金额是远远少于上述研发投入金额的，分别为1,883.66万元、2,187.43万元、2,533.98万元和1,519.20万元，研发费用率2%不到。
高威科只一句“研发投入短期内增加了营业成本和期间费用”带过，并未主动说明研发投入与研发费用的差异原因。估值之家对其营业成本进行了整理分类，如下表所示：
单位：万元
如前文所说，高威科作为一家代理商，其营业成本主要为代理及分销业务的采购成本，能涉及研发投入的只能是深圳微秒的运动控制产品了。但2019年高威科尚未收购深圳微秒，同时当年研发投入与研发费用差异金额最大，多出来的研发投入到底去了哪里？这是矛盾一。
由上表可知，研发投入与研发费用的差异只有计入直接材料的可能，而研发费用明细中70%以上为职工薪酬，物料消耗比例不超过7%，这是矛盾二。2019年底高威科存货中并无原材料，2020年自动化控制系统核心产品制造材料合计采购金额3,052.99万元，假设这些全部为运动控制产品所需原材料，结合2020年底原材料金额为1,047.68万元，2020年研发费用中物料消耗79.25万元，可以测算出生产领用与研发投入材料金额之和为1,926.06万元，低于2020年的研发投入与研发费差异。这是矛盾三。
上述多处逻辑不自洽，在营业成本不可能容纳研发投入的情况下，只能说明高威科研发投入金额造假，极大可能是一家“伪高新”！
事实上，高威科研发能力明显不足。其一，无形资产主要因收购深圳微秒而获得，17项专利中有15项专利权人为深圳微秒。其二，员工学历为大专及以下的比例约为60%，研究生及以上比例不到3%。高威科代理产品所处行业为工业自动化，为何供应商牛，因为研发是关键。高威科的员工结构与产品研发要求相比存在一定差距。其三，招股书显示“报告期内发行人核心技术人员保持稳定”，但是互联网是有记忆的。估值之家查阅高威科前几次的招股书，发现核心人员并不稳定，而且还有披露互相矛盾的地方。例如2017年更新的招股书披露核心人员吴凡“1981年出生，毕业后及入职发行人”，而此次招股书中披露吴凡“2004年10月至2007年10月任北京伍强科技有限公司工程师；2007年11月至今历任北京高威科工程师、MES事业部技术总监。”
估值之家为何关注到吴凡，因为招股书显示其2021年在高威科薪酬高达66.03万元，为所有董高监及其他核心技术人员之最，超出董事长薪酬16万元。但MES研发设计收入在报告期内仅为2-3千万元，对营收贡献收入不到2%，真可谓“薪”倍功半。
五、股权分散、股东变动频繁
高威科自设立以来发生多次增资及股权转让事项，截至报告期初，高威科28名股东中，自然人股东有26名，除了3名原始股东和少数内部骨干外，大多数为以前年度资产并购时的原股东。报告期内股东变动频繁如故，转让价格均基于净资产协商定价，随意性较大，深交所在问询函中也特别要求高威科保荐人的内核、质控部门就保荐人核查工作的充分性、有效性进行质量把关并发表明确意见。
你我都是短暂停留，待遇却不同。
2020年7月至8月，机构股东深圳市红舜一号企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“红舜一号”）分别以增资和受让的方式取得高威科600万股，每股价格5元。一年之后，红舜一号以5.75元/股的价格将600万股转让给五个受让方，上海晟浩真企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海晟浩真”）是其中一个。2022年3月，就在高威科提交首发材料的前三个月，上海晟浩真以成本价5.75元将所有股份转出。
上海晟浩真为何来也匆匆去也匆匆，在高威科申报前临门一脚时，不至少考虑一下前后投资七个月的银行存款利息，甘心以投资成本转让股份？其中原因恐怕只有高威科自己清楚，现在我们来说一说红舜一号。
红舜一号是由股权穿透后的刘建华、杨芳丽和夏何敏三人，以投资高威科为目的在2020年4月专门设立的投资主体。然而，2020年红舜一号入股高威科支付的3,000万元不仅超出合伙协议约定的认缴出资额1,500万元，而且实际出资人为除上述三名出资人之外的另外五个自然人。因此，高威科将这五人控制的惠州市赢合科技有限公司等七家企业（以下统称“惠州赢合”）认定为关联方。报告期内，惠州赢合一直为高威科销售收入前五大客户，并且排名逐渐提升，2021年成为第一大客户，也在这一年，惠州市赢合科技有限公司成为高威科应收账款第一大客户。
想必是为了避嫌，红舜一号在2021年8月退出高威科，走之前还赚取了一波投资收益。既然有赚了那应收账款是不是也应该赶紧解决一下。
你我同时退，价格却不同
机构投资人之一的金风投资在高威科首轮被否后，2012年底受让其他投资者股份而成为高威科股东，2018年5月，金风投资与高威科签署《股份转让协议》，约定高威科回购其持有的260万股全部股份，回购价格为7.31元/股，同年10月高威科以承兑汇票的方式向金风投资支付1,900万元回购款。
就在当月，高威科与上海大华原股东签署《关于上海大华总线电气技术有限公司股权及北京高威科电气技术股份有限公司股份之置换协议》，约定高威科持有上海大华的全部股权与孙进等六名自然人持有的高威科1,000万股的股份进行置换，置换价格为4.6元/股。
上述回购和置换的股份高威科在报告期内进行了注销，但高威科存在股权转让行为不在报告期内发生的侥幸心理，未披露减资原因及价格差异的合理性。
综上所述，高威科十年IPO长跑被拒门外有迹可循，时至今日其多项关键指标变差或异常，股东在报告期频繁出入，募投项目悬羊头卖狗肉实为补充流动资金，持续经营能力或面临重大的不确定性。
