深度 独立 穿透
耐力、效率、精准度大比拼！
作者：夏逢
(资料图)
编辑：李思
风品：彦规
来源：首财——首条财经研究院
医改集采，牵动着药企、投资者神经。
2月22日在互动平台上，甘李药业回复了“6月大股东原始股解禁、计划定向增发”、“去年第三季大幅计提资产减值损失”、“2023销售团队规模是否调整”等股民关切问题。
甘李药业表示，在胰岛素国家集采中，六款产品均高顺位中标。获得较高协议采购量的同时，产品价下降明显。短期内利润承压明显，下一步将加速提升产品市场渗透率。
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上市以来首亏 低价有何深意？
销售费增营收降 精细化之思
的确，提升渗透率需要加把劲儿了。
1月31日，甘李药业发布业绩预告，2022年预计净亏3.9亿-4.7亿元。
这是2020年6月上市以来，企业首次出现年度亏损。
反观同行通化东宝，2022年虽营收、扣非净利双降，但净利15.89亿元，同比增21.46%。
“胰茅”何以至此呢？公司称，中标产品胰岛素价格大幅降超50%，销量迅速增长但不能冲抵价格下降。
所言不虚。2021年11月第六批国家集采完成，42个胰岛素产品通过投标中选，平均降价48%。
其中，甘李药业可谓降价主力。参与竞标的6款产品均中选，甘精胰岛素注射液集采前市场价为143.97元/支，集采中标价48.71元/支，降幅达66%；赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)降幅分别为60%、52%、67%、59%、59%。
大力降价有无激进性，仁者见仁不做评价。
相比甘李多款产品以同组最低价第一顺位中选，通化东宝报价策略较为保守。据米内网计算，5款产品中选价降幅41%~42%。
诚然，降价有利广大患者，也顺应医改精神，只是企业业绩承压几何，可持续性也是关键。
实际上，年度预亏也是有预兆的。2022年前三季，甘李药业营收12.37亿元，同比下滑50.59%，主要受国内制剂产品收入下降影响；归属于上市公司股东的净利-4.14亿元，同比下滑147.49%。
2022年5月，集采中选结果落地执行，让甘李药业喜忧交加。
喜的是，前三季公司国内制剂产品销量2995.07万支，同期增长35.80%。
忧的是，价格下降及产品销售结构变化影响。前三季国内制剂销售收入近10亿元，同比上年的23.2亿元明显下降。
拉长时间线，虽被誉“胰茅”，甘李业绩稳定性仍有待提升：
2019年至2021年营收28.95亿元、33.62亿元、36.12亿元，同比增长21.26%、16.12%、7.44%；扣非后净利分别为11.05亿元、12.05亿元和13.43亿元，同期增速分别为21.17%、9.05%和11.51%。
营收增速持续下滑、净利增速也不乏波动性。更深一度看，同样是集采，相比2022年的大亏，2021年却盈利13.43亿。为何？
除了集采价下降，对渠道库存补贴也是考量之一。
以2022年第二季为例，通过商业公司收集并核实终端医疗机构集采实施前库存产品价格补差，前三季计提补差金额共计5.63亿元(不含税)。
相比之下；通化东宝则是对原供货价与集采实施价格间的差额进行了一次性冲销或返还。
2022上半年，甘李药业新招募了近千人销售团队，前三季销售费同比增长约14%，达到约8.3亿元。
行业分析师于盛梅表示，甘李大幅报价、乃至销售费增加或与其产品策略有关，公司营收依赖第三代胰岛素类似物，胰岛素营收占比超过95%。此次把三代胰岛素价格拉低至二代胰岛素同一水平线，也是希望借此快速下沉市场，占领更多市场份额。
考量在于，如此用力营销，前三季营收反而下滑了50%，净利也出现亏损，销售投放的精准度、运营的精细化水平如何？
拉长维度，近年来甘李药业销售费一直是营业成本的大头。2017年至2021年销售费分别占总营收比为25%、30.16%、27.51%、27.21%和27.76%。2020年，市场推广与咨询费占销售费比高达75%。
行业分析师刘锐玲指出，销售费投入虽能短期快拉业绩，但也有边际效应、双刃效应。尤其在医改大潮、提质增效的大环境下，行业强专业强竞争高迭代，想要长期保持竞争力、高质量增长还在夯实产品力、增强特色创新性、提高内部运营效率、精细化水平，以此占据成本优势、快速达到规模效应。
换言之，除了大幅降价，甘李药业或还有一些基本功要补。
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单一依赖 双雄相爱相杀
提升渗透率几多胜算？
或许，也有无奈与急迫。
公开资料显示，甘李药业主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售。核心产品为三代胰岛素，主要产品覆盖长效、速效、中效三个胰岛素功能细分市场。
主力营收为胰岛素制剂。2021年，公司96.2%收入来自生物制品（原料药及制剂产品），3.1%来自医疗器械及其他，0.69%为特许经营权前期服务。
2022年前三季、上半年，甘李国内制剂产品销量同比增长35.8%、23.2%。其中，非长秀霖胰岛素系列产品销量同比增长130.1%、123.01%。
深入产品，甘精胰岛素“长秀霖”贡献近九成营收，2017年至2019年国内销售收入21.69亿元、22.62亿元和25.45亿元，营收占比91.48%、94.76%和87.91%。
营收对长秀霖的集中依赖，凸显企业收入结构和研发管线单一，这也是集采导致企业亏损的一个考量。
当然，甘李药业也意识到单一风险，加紧研发新药进程、以期多元化布局。
研发重点拓展糖尿病治疗药物的全品类布局，例如在研产品包括创新型GLP-1类似物GZR18、创新型预混胰岛素GZR101、磷酸西格列汀片等。GZR18的适应症包括2型糖尿病和肥胖/超重体重管理，GZR101是预混双胰岛素复方制剂，磷酸西格列汀片则是公司首个研发的口服降糖药以及首个化学仿制药。
新品主要包括超长效第四代胰岛素、用于2型糖尿病和肥胖/超重的胰高血糖素样肽1（GLP-1）受体激动剂类药物、肿瘤新药GLR2007（细胞周期蛋白依赖性激酶4/6（CDK4/6）抑制剂），均处临床阶段。
以超长效胰岛素周制剂（GZR4）为例，该品属于第四代胰岛素，目前在全球范围内尚未有产品开发上市。
显然，虽有短期波折，甘李药业不缺长期看点。
不过，同行也在加码。比如同为行业龙头的通化东宝，同样注意到了GLP-1药物的市场前景。
根据此前公告，通化东宝在研项目既包含糖尿病治疗领域一类新药，还包括痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。另外，通化东宝还启动了产品海外注册的流程。
2022年6月9日，通化东宝的利拉鲁肽注射液上市申请获国家药监局受理。
7月15日，通化东宝表示，近日取得国家药监局药品审评中心签发的关于德谷胰岛素注射液临床试验申请受理通知书。截止目前，全球范围内还没德谷胰岛素的生物类似药上市。
......
需要指出的是，甘李药业虽是第三代胰岛素龙头，但这种先发优势有被打破的可能，其招股书亦有坦言。
以二代巨头通化东宝为例，2019年底第一款三代胰岛素甘精胰岛素获批，2021年10月，门冬胰岛素注射液获批。目前两款三代胰岛素正处快速放量阶段，2021年三代营收4亿元，同比增长204.79%。
2022年，人胰岛素系列产品保持近双位数增长；胰岛素类似物系列产品同比实现超翻倍增长。
当然，甘李药业也在抢占二代份额。其二代预混产品普秀霖30 在2021 年 5 月获批上市，并通过集采进入医疗机构。
而上述2022年集采价格战， 也让两者竞争火药味再增几分。可以预见，随着发展壮大，双雄相爱相杀的创新战、价格战仍将继续，且有加剧可能。
如何抓住集采带来的价格优势以，加速提升三代市场渗透率，甘李药业的时间多也不多。
3
“胰茅”的破发尴尬
从诞生之时起，甘李药业便与通化东宝渊源颇深。
实控人、创始人甘忠如出生于1948年，毕业于北京大学生物系，曾经留校任教。后于1987年在密歇根州立大学取得博士研究生学位，进入美国默克制药公司任高级研究员。
甘忠如和李一奎（通化东宝实控人），二者是同学，上世纪90年代初李一奎发现了糖尿病领域的巨大商机，邀请甘忠如回国创业，两人合伙创立了中外合资企业通化安泰克生物工程有限公司。
1998年，甘忠如又在北京组建研发中心甘李生物技术有限公司，即甘李药业前身。公司出资人分别为通化东宝，通化安泰克和甘忠如，通化东宝为控股股东，拥有41.5%股权，甘忠如拥有实际经营权，继续自主研发胰岛素。
同年，甘忠如研发出中国第一支基因重组人胰岛素，中国因此成为全球第三个能够生产第二代胰岛素国家，甘忠如被誉“中国胰岛素之父”。
2001年，甘忠如再次成功研发第三代胰岛素的生产技术，中国第一支速效三代胰岛素类似物（“速秀霖”）和第一支长效三代胰岛素类似物（“长秀霖”）。这次专利没有直接卖给通化东宝，而是自产销售。
2005年，长秀霖量产上市，2006年速秀霖量产上市，甘李药业名声大噪。2011年，通化东宝将其持有的甘李药业股份悉数转让，“甘”“李”彻底分家，16年合作结束。
2014年，甘李药业首次冲刺IPO，后被终止审查。2018年再度重启IPO，虽于当年4月顺利过会，但直到2020年6月5日才获发行批文。
好在6月29日上市后，股价连拉13个涨停，资本热度撩人。2020年7月15日收于203元，市值一度超1000亿，由此被冠以“胰岛素茅”。
然2020年7月21日，甘李药业公告称，甘李药业总经理甘忠如、副总经理王大梅和财务负责人宁军军同时辞去职务，甘忠如仍担任公司董事长。
上市不足一月，就出现高层洗牌，自然不是加分项。之后甘李药业股价开始震荡下行，截止2023年2月22日股价38.67元，相比高点累计缩水8成，相比63.32元的发行价，也缩水约四成，市值不足219亿元。
何以不香了呢？
大股东的频频减持，不得不说。2021下半年起，甘李药业就遭大股东多次减持。据Wind数据，自2021年7月至年底，甘李药业共遭股东七次减持，共计减持1283.10万股。减持股东主要为明华创新技术投资（香港）有限公司（以下简称明华创新）、宽街博华、Vast Wintersweet Limited。
其中，明华创新合计减持659.54万股，占总减持数量的51.40%。
2022年2月23日晚，甘李药业又发公告，明华创新拟通过集中竞价交易方式合计减持数量不超1123.08万股，即不超公司总股本2%。
7月25日晚，甘李药业公告称，持股6.06%的股东Wintersweet拟减持不超2%公司股份。
2022年10月，甘李药业发布定增预案，非公开发行募集资金总额预计不超81360.00万元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。
4
强研发基因 一场持续战
股价不振，业绩也预亏。“戴维斯双杀”下，如何提振内外信心，应是一道迫切考题。
客观而言，糖尿病市场很大。2015年市场规模约600亿美元，为世界第二大用药。根据国际糖尿病联盟估计，预计2030年，全球糖尿病患者将达5.78亿人。
2020年，我国糖尿病市场规模约632亿元，其中胰岛素市场约285亿元，且GLP-1还没放量。换言之，无论甘李还是通化东宝，仍有不少成长空间。
审视甘李药业的耀眼光环，莫过于研发，从第一支人工合成胰岛素，到三代甚至当前的四代胰岛素，都刻着创新基因。甘李药业是唯一掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的中国企业，也是国内首家取得糖尿病第三代药物胰岛素类似物生产批文、已实现产业化生产的企业。
得益于强势话语权，虽国内业务承压，国际业务却成效显著。
以2021年为例，国际业务销售额高达23134.92万元，较上年同期增长254.44%，再创历史新高。截至2022上半年末，甘李药业胰岛素产品已在18个国家累计取得39份药品注册批件，在14个国家形成正式商业销售。
2022年8月，公司的门冬胰岛素获得哈萨克斯坦和孟加拉批准进入许可证。2022年10月，甘精胰岛素注射液产品正式取得在泰国的商业化许可。
成绩背后，是持续战略蓄力。2021年，甘李药业研发投入5.5亿元，占同期营收比15.21%，较上年增长9.17%。2022前三季研发投入5.26亿元，同比增长37.57%。投入规模引领行业。
不过，胰岛素本身迭代速度不是很快。亦有观点认为，目前行业新趋势不是第四代，而是可改善胰岛素抵抗的药物，如双胍类药物和DPP-4抑制剂等，其可减少胰岛素使用量。即胰岛素发展到第三代已很成熟，以后迭代或越来越慢。这或是甘李药业需注意的。
这也意味着，三代产品的市占率、渗透率争夺将更为焦灼，也是一场综合实力持久战。只是面对业绩预亏、股价不振，甘李药业还有多少腾挪空间？
本文为首财原创
