01 在花盆里,种高端韭菜

论种菜这件事,没人比得过山东老乡。

山东的蔬菜产量已经连续6年排名全国第一。2022年,山东蔬菜产量高达8801.08万吨,以中国6%的耕地面积供养了中国11%的人口。


(相关资料图)

爱种菜的山东人,在资本市场“种”出了多家上市公司。登海种业(002041.SZ)和双塔食品(002481.SZ)等,创始人均来自山东。

山东人,把蔬菜这个听上去不够性感的产业玩出了新的花样——比如,在花盆里,种高端菜。

11月18日,来自山东青岛的盆栽蔬菜龙头富景中国,向港交所递交招股书,冲击“盆栽蔬菜第一股”。

在投资者愈发审慎的市场环境下,盆栽蔬菜这样的新兴品类,能引来资本的青睐吗?

翻开富景中国的招股书,最显眼的是其超40%的毛利率。

在2019年、2020年、2021年和2022年前8个月,富景中国分别实现营收1.18亿元、1.21亿元、1.55亿元和7250万元,毛利率分别为50.4%、45.8%、44.5%和43.4%。

而A股种植业与林业板块的平均毛利率,仅有21.16%。

高毛利来自盆栽蔬菜的“高端”属性。

和传统蔬菜种在土地里不同,富景中国的蔬菜农产品种在花盆里。花盆里放的不是普通的土壤,而是由牛粪、真菌残留物、花生壳等原料,混以草皮土和珍珠岩制作而成的营养基质。

花盆里的营养基质,来源:拼多多APP

而且,这类蔬菜,还必须在保温、避光的封闭式的环境中种植。

成熟之后,富景中国的分销商再通过冷链,连盆带菜运送到客户的餐桌上。

盆栽蔬菜产业链,来源:招股说明书

营养基质的原料、种子和化肥要向供应商采购;中间的装盆、种植等精细操作,需要人工来完成。原材料采购和劳动力,占了富景中国成本的90%,两个环节各占45%左右。

富景中国种植基地,来源:官方微信公众号

这么娇贵的种植,操作自然十分复杂。其成本,自然反映到终端价格上。

以韭菜为例,12月10日全国韭菜批发均价为6.03元/公斤,富景中国的盆栽韭菜售价44元/盆。按照42x23cm的盆栽产出约0.24公斤的韭菜计算,平均每公斤韭菜价值183元,为普通韭菜的30倍。

韭菜是富景中国单价最高的产品。根据招股书,除了韭菜,富景中国还生产空心菜、油菜、苦菊、油麦菜等等31种蔬菜。

富景中国的产品,来源:招股说明书

其他盆栽蔬菜品类,价格没有韭菜那么夸张,但也不便宜。富景中国产品的均价在15元左右,是普通露地栽培蔬菜价格的4倍-5倍。买家主要是餐饮业B端的酒店和餐厅。

中国蔬菜市场的供需十分稳定。2021年中国蔬菜市场总销量约7.5亿吨,2016至2021年复合增长率为2.2%,大致与中国人口增长规模保持一致。

盆栽蔬菜,给这个沉寂已久的市场增加了新的想象空间。据弗若斯特沙利文数据,盆栽蔬菜的销量从2016年的8490万盆,增长到了2021年的2.51亿盆,年复合增长率高达24.2%。2024年,盆栽蔬菜市场规模有望接近80亿元。

不过,盆栽蔬菜市场仍然高度分散。以2021年营收1.55亿元计,富景中国的市占率排名已是第一,却只有3.7%。

这个行业龙头的身份略有些尴尬。因为,盆栽蔬菜占蔬菜总销量的比重不到0.1%,其中,富景中国占中国蔬菜生产商总销售收益不到0.01%。

只有在大本营山东,富景中国才显示出一点龙头的样子——以2021年营收计,市占率达到了17.4%。

02 “深情”老公?

富景中国成立于2006年,开始主要从事露地(即无保温设施的自然环境,与拱棚相对)蔬菜种植。招股书称,公司创始人及大股东张永刚,因为发现了传统种植方法的不足之处,并看到了新种植方法的发展,2016年决定让公司转向盆栽蔬菜生产。

但在公司微信公众号“品牌故事”一栏,呈现的是另一个版本的创业经历:

“2006年,张董事长的太太怀孕了,由于孕期反应较大,经常是吃什么吐什么,唯独钟爱新鲜的生菜蘸酱,下饭开胃。市场上的菜多数农残多,生吃不放心,更何况是大熊猫级别的孕妇呢,这让张董事长萌生了自己种菜的念头。”

富景中国品牌故事,来源:官方微信公众号

天眼查信息显示,张永刚为70后,会计出身。早年做过煤炭、化工、加油站等生意,而后涉足服装和房地产。招股书称其“于蔬菜农产品种植与销售行业拥有逾15年经验”。

“深情”老公人设之外,还有B面。

张永刚另有一位同居伴侣耿娟。招股书形容耿娟与张永刚“同居俨如配偶”。耿娟的姐妹耿琦,是富景中国第二大股东。第一大股东张永刚与半个“小姨子”耿琦,合计持股达88%。

对耿娟与张永刚关系的描述,来源:公司招股书

而这位在生活上 “俨如配偶”的耿娟,在张董事长事业版图上也不可或缺。

耿娟名下有多家“富景系”企业,如富景置业、富景投资等。耿娟还持有张永刚2006年创办的地产公司青岛永正房地产40%的股份,并担任法定代表人和执行董事。

张永刚与第二大股东耿琦的姐妹耿娟,共同拥有一家地产公司,来源:天眼查APP

耿娟虽未直接持有富景中国的股份,但多年一直默默提供支持。根据天眼查,耿娟曾在从2019年至2022年前8个月,与张永刚一起为富景中国合计4500万元银行借贷提供个人担保。

不持有公司股份,却为公司大额借款提供个人担保。再结合其与张的关系,不禁令人遐思。

03 保荐机构多个项目破发

本轮递表,已是富景中国第四次冲击港股IPO。

富景中国曾在2015年登陆新三板,后于2019年退市,转战港交所。

公司此前于2021年2月和8月,以及2022年4月递交的招股书,均已失效。

在今年11月交表更新前8个月经营数据后,12月2日公司又更新了一版招股书,新增了保荐机构民银证券。此前,均富融资一直为富景中国的独家保荐人。

均富融资是一家专门做小市值企业IPO的券商。其保荐史不算“好看”,保荐股票大都破发。长期来看,均富融资参与保荐的多家上市公司,不乏股价经历深幅下跌者。

均富融资历史保荐项目,来源:wind,阿尔法工场整理

突然新增保荐人这一现象,反映出管理层希望尽快上市融资的急迫。

值得注意的是,富景中国未设禁售约束期。也就是说,至少其中有25%的股份的投资人,在富景中国上市当日即可套现离场。再考虑到保荐机构均富融资仙股遍地的历史业绩,不禁让人为富景中国的上市前景捏一把汗。

富景中国此前没有接受过融资,在招股书中也尚未说明其发行计划。

但我们可以参考A股和港股的同类标的,大致估计其市值。

港股农产品种植公司很少,近似可比公司有2021年上市的A股食用菌生产商华绿生物(300970.SZ)这一家。

以12月16日最新市值计,华绿生物的滚动市盈率为25倍,作为可参考PE。

考虑到今年前8个月,富景中国种植基地因疫情原因,净利润下滑逾一半,不能反映其净利润真实水平。

我们选其2021年净利润4730.3万元,再乘以可参考PE,可估算其市值约为11.8亿元。

这个估值已经相当乐观。而今年11月,恒生指数平均市盈率仅为10.46倍。如以这一倍数计算,富景中国市值仅为4.9亿。

即便能顺利上市,就公司的业务特质而言,天花板也十分明显。

04 不卖给C端

2019年、2020年、2021年和2022年前8个月,富景中国贸易应收款项,分别为3238万、3112万、4659万和4430万元。2022年前8个月贸易应收款,逼近2021年全年,公司披露,已开始作出计提减值准备。

一旦出现坏账,无疑会给公司业绩以及营运资金带来不利影响。

应收账款数额如此巨大,根源在于富景中国的分销模式。

富景中国的盆栽蔬菜,主要出售给山东、陕西等地的酒店和餐饮企业。它并不直接面对终端客户,而主要通过分销商网络进行销售。

农产品的种植端和零售消费端分布广泛,依赖分销网络是农产品行业的惯例。

但富景中国对分销商依赖程度极高,甚至完全依赖这些分销商出售产品。

2019年、2020年、2021年和2022年前8个月,富景中国对分销商的销售额分别占总营收的98.5%、99.7%、100%及100%。

更关键的是,这些分销商的集中度也很高。

2019年、2020年、2021年和2022年前8个月,富景中国对前5大客户的销售额分别合共占营收的约70.1%、56.1%、66.3%和66.5%。

可以想见,一旦与分销商关系出现变动,富景中国的经营将受到严重影响。

在招股书中,富景中国表示,将会努力扩大直接向终端客户销售的比例,但总体仍是面向B端。2022年前8个月,这家公司直接面向终端客户的销售额仅为1000元人民币。

在疫情期间,小红书上曾涌现出数万条关于“阳台种菜”的内容。出不了门的年轻人,在自家阳台过上了“采菊东篱下,悠然见南山”的田园生活。

小红书用户分享在家中种菜的体验,来源:小红书APP

这无疑是富景中国拓展销售渠道的好机会。但管理层似乎并未考虑过向C端消费者出售产品。在各大电商平台,均无法搜索到富景中国的盆菜。

另一个比摆脱分销商更困难的问题,是“走出山东”。

前文提到,以营收计,富景中国在山东省内盆栽蔬菜市场市占率为17.4%,排名第一。

“山东依赖”也成为公司一大特征。2019年、2020年、2021年和2022年前8个月,来自山东一省的收入,占富景中国总营收的94.2%、 87.1%、91.2%和90.0%。

公司目前拥有三个种植基地,分别位于青岛莱西,西安和大连。其中,莱西基地面积最大、产量最高、利用率常年高达90%。

三个种植基地,来源:公司招股书

今年上半年,由于疫情,三大种植基地都出现了不同程度的停工情况。

尤其是最重要的莱西基地,3月至4月停工整整一个多月。富景中国在山东省全境的销售活动一同静默,54.9万盆蔬菜未能出售,损失高达820万元。

疫情引发的供销受阻,直接让富景中国的净利润腰斩。2021年全年净利润为4730.3万元,但2022年前8个月仅有1438.2万元。

营收的地域性过高,削弱了公司面对黑天鹅事件的抗风险能力。

更重要的是,山东省盆栽蔬菜的销售额增速也在逐年降低。

根据头豹研究院,山东省盆栽蔬菜销售额年复合增长率,已经由2017年-2019年的42%,放缓至2020年-2022年的15%。

若只埋头深耕山东市场,边际效益会越来越低。

山东省盆栽蔬菜销售额,来源:头豹研究院,阿尔法工场研究院制图

富景中国不是不想走出去。本轮上市募集的资金,将主要用于在廊坊、济南等地新建种植基地,借助廊坊基地进入北京和河北市场,同时扩充大连、西安、莱西基地的产能。

不过,根据招股书披露,单个大棚的建设成本约76万人民币。按照一个基地40个大棚算,光是新建2个种植基地,就需要花费6000多万元。

截至今年8月底,富景中国账上的现金及现金等价物只剩6442万元。

以此计算,修完大棚,恐怕连买种子的钱都没了。

这恐怕也是富景中国两年四度递表、急于上市的原因。

05 壁垒不高

富景中国此刻能坐上盆栽蔬菜领域的龙头位置,主要得益于入局早。

盆栽蔬菜种植基地的前期投入不菲。大棚需要配备遮阳卷帘、保温棉被、玻璃钢水管、环境监控系统等一系列复杂的设施。不同品种的蔬菜还需要采购、调制特定的营养基质。

富景中国已经累计投资超过一亿元,用于发展大棚以及基础设施。

根据招股书,这笔钱转化成了产品上的竞争优势——其他盆栽蔬菜厂商仅能提供5种-10种盆栽品类,而富景中国,可以提供31种。

但在招股书中,富景中国并没有披露研发成本。

可能是因为它并不做研发。

上游,种子、肥料和营养基质都是买的;下游,冷链运输全部外包,富景中国只负责装盆。反正,只要卖给经销商就大功告成。

如此省事便捷的生意,门槛自然不高。

富景中国之所以能提供更多的SKU,并非来自什么技术优势,单纯是因为大棚设施足够完善,允许它尝试种更多品种的菜。

当行业红利衰退、内卷加剧之时,富景中国还能保住龙头地位吗?

山东老乡的“出山东、去香港”之路,恐怕并不容易。

关键词: 蔬菜市场 年复合增长率