众生药业在研的新冠口服药和原有的中成药等业务均面临不少挑战。
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杜鹏/文
2022年9月下旬以来，众生药业（002317.SZ）股价连续大幅上涨，从低点11.88元最高涨至41.3元，两个月时间最大涨幅248%，股价大涨与其正在研发的新冠口服药有关，该款药品目前已经进入临床III期，不过其隐忧也不容忽视。
此外，众生药业自身主业也面临挑战。公司中成药不受政策鼓励，化学药以仿制药为主，受集采冲击，营收整体增长缓慢。在此背景下，公司也有一些财务处理手段，包括研发投入资本化、商誉减值计提不充分，不过仍未能阻止净利润下滑。
新冠药竞争对手多
11月4日，众生药业发布公告称，控股子公司的一类创新药物RAY1216片获得III期临床试验伦理批件，标志着III期临床研究全面启动，11月15日完成首例受试者入组。
在国际新冠口服药市场中，两大主流靶点为3CL蛋白酶和RdRp聚合酶，前者代表产品有辉瑞的Paxlovid、日本盐野义的S-217622，后者代表产品有默沙东的Molnupiravir。目前，美国市场上90%的口服新冠药处方为Paxlovid，众生药业研发的RAY1216与Paxlovid同属于3CL蛋白酶技术路线。华鑫证券研究报告认为，RAY1216具备成为最佳新冠口服药物的潜力，有望成为国家和地方主要的储备用药。
尽管RAY1216前景被市场看好，但是其面临的竞争不容忽视。2月11日，国家药监局附条件批准了辉瑞Paxlovid进口注册；3月9日，中国医药发布公告，公司与辉瑞签订合作协议，将在2022年负责Paxlovid在中国大陆市场的商业运营。
7月25日，真实生物的阿兹夫定片被国家药监局附条件批准上市，成为国内上市的首款国产新冠口服药物，8月9日被纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》。
相比阿兹夫定，众生药业研发的RAY1216刚进入临床III期。国盛证券研究报告预计，RAY1216的III期临床有望在2023年完成，于2024年获批上市。
研发进度比RAY1216靠前的还有先声药业的SIM0417、君实生物的VV16、开拓药业的普克鲁胺。
SIM0417是由先声药业与上海药物所及武汉病毒所联合开发，2022年9月开启III期临床。该产品与众生药业RAY1216采用的都是3CL蛋白酶技术路线，成为全国首个进入II、III期临床研究的3CL口服小分子药物，进度领先。
VV116是由君实生物联合中国科学院上海药物研究所等共同研发的抗新冠病毒小分子药物， 作用靶点为RdRp，已于2022年5月在国内完成对比辉瑞Paxlovid早期治疗轻中度高风险患者的III期头对头临床研究，预计2023年上市。
除此之外，其余多家药企也均在积极推进新冠口服药物研发，包括歌礼制药、博济医药、盘龙医药等，其中多数走的是3CL蛋白酶技术路线。智慧芽全球新药情报库数据显示，截至11月18日，全球基于3CL蛋白酶为靶点开发的新冠肺炎药物共有44款。
事实上，众生药业研发的RAY1216不仅需要与众多新冠口服药同台竞技，更要面临来自其他药物的竞争。
在《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第九版)》中，推荐的中成药包括藿香正气胶囊（丸、水、口服液）、金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗粒）、疏风解毒胶囊（颗粒）等，这些药品均已经在新冠治疗中被广泛使用。
对于RAY1216的前景，国盛证券研究报告预计上市后占有一定市场份额，疫情常态化情况下销售峰值不超过25亿元，2022年项目估值为11亿元，而众生药业2022年9月下旬以来市值增加超过200亿元。
众生药业相关负责人对《证券市场周刊》表示，RAY1216是具有全球自主知识产权的强效、广谱抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂，公司将继续按照相关要求高质量、快速度、科学推进临床研究。
营收利润承压
众生药业股价大涨有利于其再融资计划。
7月6日，众生药业发布非公开发行预案，拟募集资金总额不超过6.79亿元，用于中药提取车间建设项目、抗肿瘤药研发项目、数字化平台升级建设项目、补充流动资金项目。
2022年三季度末，众生药业短期借款8.39亿元、长期借款2.97亿元，有息负债大约11.36亿元，而且账面上的货币资金有12.41亿元。总体来看，资金并不宽裕，本次定增对于补充流动性有重要意义。
对于包括控股股东在内的老股东而言，股价越高，定增所需发行的新股份就越少，对权益比例的摊薄也就越低。
众生药业股价大涨还有利于激励股份减持。2月12日，众生药业推出限制性股票激励计划，授予价格为5.58元/股，公司11月29日收盘价37.89元/股，为授予价格的6.79倍，所有激励对象浮盈金额高达1.89亿元。
本次激励计划考核要求，以2021年为基数，2022年营收增速不低于10%或净利润增速不低12%，2023年营收增速不低于21%或利润增速不低于25%，2024年营收增速不低于33%或利润增速不低于40%。换算成年化，2022-2024年，营收同比增幅分别不低于10%、10%、9.92%，或者净利润同比增幅分别不低于12%、11.61%、12%。
这显然是个低门槛激励计划，考核增速仅在10%左右，且管理层可以根据实际情况来选择考核指标，给激励达标留下操作空间。
众生药业不敢设置高激励门槛，说明其对未来并没有太大信心。从营收端来看，中成药是公司最核心的收入和利润来源，2021年销售占全部营收的64.25%，毛利贡献超七成，主要产品为复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、复方丹参片等，这些产品并不受政策鼓励，导致中成药业务营收增长缓慢。
财报显示，公司中成药2019年和2021年营收分别为14.22亿元、15.61亿元，两年增幅仅有9.78%。2022年上半年，这块业务同比增长8.77%至8.53亿元，增速依然很低。
化学药是众生药业第二大业务，2021年销售额占全部营收的30.34%，产品多数为仿制药，竞争激烈。在集采大环境下，仿制药的黄金时代已经一去不复返，降价薄利销售成为常态。
财报显示，公司化学药2019年和2021年销售额分别为8.88亿元、7.37亿元，两年下降20.49%。2022年上半年，公司化学药销售额继续下降0.69%至3.7亿元，毛利率同比下降3.02个百分点。
在两大核心业务表现疲弱的情况下，众生药业2022年前三季度营收仅增长9.19%，相比股权激励要求的全年10%增幅仍有差距。
在营收端承压的情况下，众生药业对研发投入采取资本化处理。财报显示，公司2020-2021年研发投入分别为1.8亿元、2.09亿元，其中研发投入资本化金额分别为7684万元、8906万元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为42.71%、42.63%。2022年上半年，公司研发投入和研发费用分别为8044万元、5839万元，据此计算研发资本化金额和资本化比例为2205万元、27.41%。
研发投入资本化的好处是直接增加净利润、增厚净资产。据统计，2021年和2022年上半年，公司研发投入资本化金额占净利润的比例分别为32.01%、10.89%。
2022年三季度末，公司开发支出账面价值达到4.18亿元，年初值为3.8亿元。
上述负责人表示，公司各期研发投入资本化时点与条件符合《企业会计准则》的相关要求，与同行业上市公司的资本化时点无重大差异，不存在通过研发投入资本化粉饰利润的情况。
除了研发投入资本化以外，众生药业对商誉的减值计提可能也不够充分。
2015年3月，众生药业以现金12.7亿元收购先强药业97.69%股权，形成商誉原值9.16亿元。
收购标的主营化学药品的生产和销售。在完成业绩承诺后，其业绩立即发生变脸，2018-2020年净利润分别为5014万元、5360万元、947万元。2020年，众生药业对先强药业计提商誉减值7.84亿元，导致2020年业绩出现巨亏。
从最近两年来看，先强药业业绩依然未见好转，2021年净利润亏损761万元，2022上半年净利润为-397万元。先强药业商誉剩余账面价值仍有1.32亿元，上市公司是否应该继续计提减值呢？
众生药业尽管有财务上的一些处理，但仍未能阻止利润下滑，2022年前三季度净利润下降20.73%。从2022年前三季度的营收和净利润表现来看，众生药业2022年股权激励考核大概率会选择以营收作为基准。
上述负责人表示，公司设置了增速达双位数的考核指标，是对公司未来经营规划的合理预测，同时兼顾了本激励计划的激励作用。
