本文作者 | 刘超然
继贵州茅台（600519.SH）之后，A股市场又诞生一支千元股，公司上市还不到一年，近4个月股价翻倍，区间最大回撤仅16%，目前股价依然处于上升趋势中，甚至有继续冲新高的迹象。
【资料图】
微型逆变器为何“逆袭”
逆变器是目前光伏板块依旧火热的细分赛道，由于光伏组件传输的电是直流电，电网传输和用户使用的是交流电，需要相应的设备进行转换，逆变器承担的便是这样一个功能，是光伏发电不可或缺的设备。常用的逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。
集中式逆变器功率大，成本低，一般只用于大型地面电站；组串式逆变器功率范围广，可适用各类型电站；微型逆变器特点是功率小，可实现组件级关断，安全性能也高，一般用于家庭户用和工商业领域等小型分布式场景。
近些年，随着几波光伏抢装潮，集中式的发展空间逐渐减小，而随着光伏建筑的发展，叠加政策推动，更关键的是分布式光伏系统的投资成本逐年下降，多利好因素带动下，行业景气度也逐渐走高，分布式光伏的渗透率逐渐上升，已经超过集中式光伏装机占比。2021年我国分布式光伏新增装机量达到29.28GW，且新增装机占比也历史首次突破50%，超过集中式光伏，达到53%。
而微型逆变器正是为分布式光伏而生。
从市场角度来看，微型逆变器市场呈现出Enphase（ENPH.O）一家独大的局面，2020年占据全球微逆市场的77.8%。主要原因在于海外的分布式光伏占比较高，前期微逆应用高度集中于北美和欧洲市场，Enphase凭借自身先发优势，率先成功占据全球出货第一的位置。反观国产微逆厂商由于前期过于专注集中式光伏发展，对分布式光伏市场重视不足以及海外消费者偏好和自身产品力尚不足导致慢人一步，因此在全球市场份额较小。
这点，从国内两家微逆厂商昱能科技（688348.SH）与禾迈股份（688032.SH）上市时间长度也能体现出，其他像阳光电源（300274.SZ）逆变器大厂也是近期随着政策和市场导向变化才开始重视微型逆变器的研发和生产。因此，虽说目前市场极其看好微逆的“国产替代”空间，但由于产品本身壁垒更多集中于品牌和价格方面，估计价格战是在所难免的
“一拖N”差异化助力国产微逆弯道超车
禾迈股份主营业务属于光伏板块，历经多年发展，逐渐成为微型逆变器赛道的细分龙头。微型逆变器及监控设备是公司的核心产品，2021年公司光伏微型逆变器的业务占比超过55%，毛利超过50%，成为公司的核心产品。
既然微型逆变器要完成“国产替代”的使命，那么不可避免要对标目前行业的全球龙头Enphase，该公司深耕微逆领域多年，核心产品“一拖一”型号的微逆具备较强的竞争优势。
首先在产品转换效率方面，Enphase在2018年发布的IQ 7系列产品转换效率就可以高达97.6%，而国产企业一拖一系列产品效率目前大多在96.7%左右，可见，在转换效率方面国产与Enphase产品差距并不很大。
其次对比功率密度，作为衡量功率与原材料成本的重要指标，更高的功率密度亦可提高逆变器的便携程度，利于安装，并降低运输成本,也是微型逆变器产品的重要对比参数。在这一参数上，国内逆变器企业更胜一筹，对于一拖一型号禾迈股份代表产品HM-400的体积功率密度为434.3W/L，Enphase IQ7A的体积功率密度为311.5W/L，差异分别为39.42%，可见禾迈的产品在一拖一产品方面已经做到了小体积大功率；
相比Enphase，国内“一拖 N”的技术似乎更加先进，推测将成为差异化竞争的核心方向。禾迈股份在一拖二产品HM-800中，与Enphase IQ8D对比单位体积功率密度分别为672.3W/L和232.2W/L，Enphase的一拖二单位体积功率密度落后国产产品超过一倍；从禾迈上市披露的产品收入结构也印证了国产微逆将沿着产品差异化的方向发展，2018-2021年H1，公司“一拖四”型号逐渐成为公司的核心产品，收入占比平均都在70%以上，而该型号是Enphase所没有的。
一拖二、一拖四等“一拖N”的微型逆变器优势在于不仅可以降低单瓦变换成本，还可以提高等效开关的频率，从而提高输出电能质量。虽然目前国内微逆的市场仍在海外，但多项政策导向下，国内分布式光伏势必迎来一场新的浪潮，增量空间也不容小觑。
目前看，国内微逆两大“新星”产品方向大致相同，但从市场拓展方面，昱能科技偏注重欧美市场的培育与发展，在国产微逆全球出货占比中领先，而禾迈股份则选择海内外兼修，更加均衡。从按地区收入结构变化来看，昱能近三年98%收入均来自于海外，而禾迈在2019-2020年主要以国内市场为主，占比在70%左右，2021年在保证国内市场的同时，拓展了海外市场，境外收入增长164%，实现对昱能科技的超越。
昱能科技收入按地区分类（数据来源：choice）
禾迈股份收入按地区分类（数据来源：choice）
未来随着大功率组件趋势和国内分布式光伏600W+“超级屋顶”时代为微逆带来降本红利的时刻，禾迈股份前期国内积累的品牌和渠道优势将帮助获得增量业务空间的同时，也能在行业形成一定的竞争壁垒。
逆变器板块普遍估值偏高
总体来看，市场普遍看好国内微逆市场的增量空间，叠加“国产替代”需求的驱动下，资本市场对逆变器和微型逆变器的市场和业绩预期都非常高。
估值对比（数据来源：choice）
对比Enphase和昱能科技，可发现微逆、逆变器板块的整体估值都偏高于光伏行业，根据申万三级分类来看，逆变器板块的平均市盈率（TTM）和中值都达到了250倍左右，而二级的光伏设备板块PE（TTM）的均值和中值分别不过52.3倍和72.1倍，可见逆变器作为光伏组件的核心零部件，是利润最丰厚的一端,被市场给予较高的市场和业绩预期；反观美股Enphase市值在2650亿左右，年收入和归母净利达到92.14亿和9.7亿人民币，市场估值PE（TTM）给到190倍左右，虽低于国内，但在美股也算高估值公司了。
关于禾迈股份，目前市场的存在分歧在于其估值层面，市场上也多空两头形成了不同观点。偏空头方认为，从业绩层面上来看，2021年公司全年营收仅仅7.95亿，而归母净利刚2亿出头，如此微小的收入和利润规模，PE（TTM）给到247倍，市值超过600亿，显然有些高估，即使业绩增长较快，2022年Q1归母净利增长175%，达到近9千万，全年预期能归母净利达到4亿，那160多倍的PE（TTM）也还是处于光伏板块的高位；而看多方则认为，禾迈股份从事的微型逆变器业务，未来国内市场“替代”空间广阔，股价大涨背后有行业基本面支撑，公司未来高成长带来较高的预期和市场溢价，而且公司毛利率和净利率都目前都处于行业最高，盈利能力相当惊艳。
但对比发现，禾迈股份的毛利率和净利率有些高的离谱，2021年毛利率高于行业平均接近20%，净利率更是行业平均的三倍多，对比国际龙头也是毫不逊色，毛利率高出Enphase2.5%，净利率高出Enphase一倍多。很明显，公司的盈利能力甩同行好几条街，而且像ROE、EPS这类财务指标也都相当漂亮。
本着批判思维，如此优异的盈利能力也遭到了交易所问询函重点询问。而从回复来看，禾迈股份只是从产品结构差异进行了部分解释，但产品差异并不是核心原因，推测与公司的销售模式有一定关系。
于是重新翻阅了招股书发现，公司光伏设备的销售路径是通过“集成商-安装商”或“EPC”等方式销售至终端客户实现。该模式下公司存在需要为客户提供银行担保措施，增加了光伏贷担保风险。
公司销售分布式光伏发电系统产品过程中，部分用户向银行申请了光伏贷款，即上述内容。截至2021年6月30日，公司上述光伏贷款未到期余额为9228.94万元，公司因上述事项计提的预计负债余额为1384.34万元。结合经营性现金流量净值来看，公司虽然表面上看毛利率较高，但实存在较大的担保风险。
总结来看，目前禾迈股份的估值确实处于估值高位，无论市场对后市如何，都需要权衡未来上涨的空间和回落的风险收益；而且目前热门概念、技术更迭较快，从成本角度来看，目前的微型逆变器成本较高，未来并不排除产业链会因降本选择其他技术路径。
