报告期内，两种定价模式下，大部分产品的毛利率都出现了下滑，且累计下滑幅度不可忽视，毛利率下滑风险值得关注；公司远高于同业的毛利率和远低于同业的应收账款和存货周转率间的错配，背后是否有“故事”还需要时间来验证。
刘楠／文
4月18日，南京高华科技股份有限公司（下称“高华科技”，688539.SH）正式登陆科创板，虽然上市首日即破发，但其经营业绩表现并不差。
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2019-2021年及2022年1-6月（下称“报告期”），公司实现营业收入1.30亿元、1.56亿元、2.26亿元和1.32亿元，实现净利润0.21亿元、0.35亿元、0.70亿元和0.39亿元。报告期内，高华科技经营业绩展现了较好的成长性和盈利能力。
值得关注的是，报告期内，高华科技毛利率尽管呈现波动上升的趋势，但在两种定价模式下，为公司贡献七成以上收入的产品毛利率都出现了不可忽视的累计下滑；军品业务给公司带来远高于同业的毛利率的同时，似乎也拖累了公司的应收账款及存货周转速度，令公司应收账款及存货周转率远低于同业平均水平，这背后是否有“故事”或许只能由时间来给出答案了。
警惕毛利率下滑风险
报告期内，高华科技综合毛利率分别为57.3%、57.12%、60.46%和61.75%，毛利率波动上行。
相比之下，同业可比公司的综合毛利率却要逊色得多。
高华科技综合考虑产业链环节、技术方向、下游应用领域、财务数据可获得性等因素选取敏芯股份（688286.SH）、四方光电（688665.SH）、睿创微纳（688002.SH）、纳芯微（688052.SH）和赛微电子（300456.SZ）作为同业可比公司。
报告期内，同业可比公司综合毛利率均值分别为48.1%、49.05%、48.67%和41.25%，综合毛利率中值分别为48.91%、47.16%、50.93%和46.28%，同业可比公司综合毛利率均值和中值，均呈现波动下行趋势。
高华科技表示，报告期内，公司毛利率高于同业可比公司平均值，主要系军品业务占比较高所致。由于军品研发周期长，研发难度大、前期投入较高，下游客户在采购时会充分考虑供应商的前期投入，因此价格敏感程度相对较低；此外，军品技术含量、质量标准较高，产品价值含量亦较高，因此一般军品业务毛利率高于民品业务毛利率。同业可比公司敏芯股份、四方光电和纳芯微主要为民品业务，睿创微纳和赛微电子涉及军品业务，但军品业务收入占比相对公司较低。因此，公司毛利率高于同业可比公司平均值是合理的。
从两种定价模式下各产品的毛利率来看，高华科技毛利率存下滑风险。
高华科技产品分为压力传感器、温湿度传感器、加速度传感器、位移传感器和其他传感器，以及通过软件算法将上述传感器集合而成的传感器网络系统。公司产品销售存在两种定价方式——部分军品销售采用军方审价，部分军品和民品销售采用市场化定价。其中，加速传感器和位移传感器均为市场化定价，压力传感器、温湿度传感器、其他传感器及传感器网络系统则是两种定价方式共存。
报告期内，高华科技压力传感器军方审价的毛利率分别为86.79%、81.79%、81.89%和81.69%，市场化定价的毛利率分别为49.85%、49.33%、47.14%和46.86%；温湿度传感器军方审价的毛利率分别为87.57%、89.18%、86.84%和84.12%，市场化定价的毛利率分别为48.76%、59.43%、63.59%和55.1%；加速度传感器市场化定价的毛利率分别为41.13%、51.09%、60.52%和50.06%；位移传感器市场化定价的毛利率分别为55.87%、41.16%、48.56%和49.92%；传感器网络系统军方审价的毛利率分别为66.16%、71.52%、57.41%和52.41%，市场化定价的毛利率分别为63.31%、59.16%、35.64%和51.07%；其他传感器市场化定价的毛利率分别为45.84%、52.71%、42.68%和36.72%。此外，从2021年开始，其他传感器产品销售增加军方审价的定价方式，2021年及2022年上半年，其他传感器军方审价的毛利率分别为75.41%和59.33%。
不难看出，报告期内，高华科技各产品军方审价毛利率都出现了明显的下滑。2020年、2021年及2022年上半年，公司压力传感器军方审价毛利率波动下滑，累计下滑5.1个百分点；温湿度传感器和传感器网络系统军方审价毛利率均是先涨后跌，分别累计下滑3.45个百分点和13.75个百分点。即便是2021年刚开始军方审价定价销售的其他传感器，2022年上半年的军方审价毛利率已比2021年下滑16.08个百分点。
报告期内，高华科技各产品市场化定价毛利率则是涨跌互现。2020年、2021年及2022年上半年，公司压力传感器市场化定价毛利率持续下滑，累计下滑2.99个百分点；温湿度传感器和加速度传感器的市场化定价毛利率波动上行，分别累计上升6.34个百分点和8.93个百分点；位移传感器、其他传感器和传感器网络系统的市场化定价毛利率波动下滑，分别累计下滑5.95个百分点、9.12个百分点和12.24个百分点。
也就是说，从毛利率的累计变化情况来看，报告期内，高华科技只有温湿度传感器和加速度传感器的市场化定价毛利率处于上行中。
从收入占比来看，报告期内，高华科技温湿度传感器和加速度传感器市场化定价模式的合计销售收入分别为2561.81万元、3702.1万元、3425.16万元和1070.42万元，在主营业务收入中的占比分别为19.93%、24.21%、15.31%和8.38%，收入占比波动下滑。
因此，报告期内，为高华科技带来七成以上收入的产品毛利率出现了下滑，且累计下滑幅度不可小觑。
报告期内，高华科技综合毛利率成波动上升态势，主要是因为采用军方审价的产品销售毛利率偏高，同时，采用军方审价的产品收入占比从2019年的20.96%，在2020年略下滑为18.53%开始稳步提升，到2021年上半年，已上升为46.07%。高毛利率军方审价产品销售收入占比的提升推动了公司综合毛利率的上升，从而可能令人忽略大部分产品不同定价模式毛利率的下滑——这一点值得市场警惕。
低于同业的应收账款及存货周转率
报告期内，高华科技占比较高的军品业务，不仅给公司带来高于同业可比公司的毛利率，还令公司的应收账款和存货的周转速度远低于行业平均水平。
首先看应收账款周转率。报告期内，高华科技应收账款周转率分别为1.51次、1.63次、1.72次和0.73次。同期，同业可比公司应收账款周转率均值分别为12.64次、8.92次、8.79次和3.62次，中值分别为7.05次、7.14次、6.13次和2.44次。可见，高华科技的应收账款周转率要比行业平均水平低得多。
高华科技表示，公司应收账款周转率低于同行业上市公司，周转速度较慢，主要由于公司军用传感器业务逐年增长，军用传感器业务主要客户为军工集团下属单位、科研院所等，回款手续较为复杂、流程较慢。
可是，与同样是以军品为主要业务的景嘉微（300474.SZ）、宏达电子（300726.SZ）、大立科技（002214.SZ）和海兰信（300065.SZ）相比，高华科技的应收账款周转率仍偏低。
报告期内，上述四家公司的应收账款周转率均值分别为1.74次、2.07次、2.08次和0.71次，中值分别为1.89次、1.99次、2.24次和0.77次。
再看存货周转率。报告期内，高华科技存货周转率分别为0.95次、0.84次、0.82次和0.38次，存货周转率持续下滑。
同期，同业可比公司存货周转率均值分别为2.16次、1.85次、1.98次和0.92次，中值分别为1.94次、1.98次、2.24次和0.81次。
高华科技表示，公司存货周转率相比同行业偏低，主要原因为：公司军用传感器产品研制周期长、检验要求高、且基于产品安全考虑需保持一定备货水平；同时，为缓解材料价格上涨、货期延长对公司传感器产品生产进度的影响，公司对元器件类材料进行备货，因此公司存货周转速度较慢。
综上来看，高华科技凭借军品业务获得了高于同业平均水平的毛利率，但与此同时，也因为较高的军品业务，令其应收账款周转率和存货周转率远低于行业平均水平。
高华科技存货周转率的持续下滑，意味着公司存货项目的资金占用增长速度超过了其产品销售的增长速度，这无疑会增加公司的营运资金压力。这或许也正是高华科技超三成募集资金用于补充流动资金的原因之一。
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