山煤国际19亿元增资的山西银行，盈利能力不如同行，但交易价格却高于公开市场估值水平。
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杜鹏/文
近日，山煤国际（600546.SH）宣布19亿元跨界增资山西银行，引来市场不少质疑之声。一方面，山西银行在成立当年就发生巨亏，盈利能力显著不如同行，资产质量欠佳；另一方面，增资价格显著高于公开市场估值水平，溢价过高。
山煤国际目前的净现金并不宽裕，有息负债规模仍然巨大，每年都要支付不菲的利息费用。而公司本次增资的银行资产盈利能力尚且不如借款利息，19亿元非主业投资不如用来还债，尽力降低杠杆，以应对行业强周期波动风险。
山煤国际还有其他大量投资，有的项目前景可能并不好，有的参股资产连续亏损，有的则是属于低效资产，巨额投资前景并不明朗。
溢价增资低效银行
在供给侧改革及进口煤受限的大背景下，国内煤价迎来持续几年的高景气周期，相关上市公司赚得盆满钵满，多数净利润均创下历史新高。2018-2021年，山煤国际营收从381.43亿元增加至480.54亿元，净利润从2.2亿元增加至49.38亿元，创下历史新高。2022年前三季度，公司业绩继续高增长，营收同比增长16.76%至356.31亿元，净利润同比增长207.43%至53.94亿元。2018年至今，公司经营性现金流净额累计357.18亿元，目前账面货币资金达到99.24亿元。
然而，令投资者感到疑惑的是，山煤国际居然要用大量真金白银来做非主业投资。2022年12月31日，山煤国际发布公告称，公司拟认购山西银行18.98亿股股份，认购价格1元/股，总额共计19亿元。交易完成后，公司将持有山西银行7.33%股份。
山西银行于2021年4月28日挂牌开业，山煤国际作为一家煤炭上市公司，居然斥巨资参股银行资产，明显与其主业有背离。而且，这家银行在成立当年就发生巨额亏损。
公告显示，山西银行2021年实现营业收入27.05亿元，净利润亏损46.73亿元。因预防和消化不良风险，山西银行2021年计提信用减值损失及其他资产减值损失55.58亿元，年末未分配利润-46.68亿元。这也就意味着，其贷款客户质量欠佳，股东可能较长时间不能获得股权分红收益。
2022年前三季度，山西银行实现营收27.52亿元，净利润2.59亿元，对应净利率为9.43%。2022年三季度末，其总资产和净资产分别为3062.80亿元、199.98亿元，据此计算期间ROE为1.29%。
作为对比，工商银行和招商银行2022年前三季度净利率分别为37.46%、40.77%，期间ROE分别为8.47%、13.67%。显而易见，山西银行盈利能力显然不行，资产质量整体欠佳。
在资产欠佳的情况下，山西银行本次增资扩股价格却并不便宜。2022年三季度末，山西银行净资产199.98亿元，总股本239.96亿股，对应每股净资产0.83元，本次增资扩股价格为1.00111元/股，对应的增资PB为1.2倍。
作为对比，以1月10日收盘价计算，工商银行A股和H股PB分别为0.5倍、0.39倍，建设银行A股和H股PB分别为0.53倍、0.4倍。山煤国际增资山西银行的价格显著高于公开市场报价。
山煤国际称，本次交易可将近年来煤炭形势较好时积累的资本转化为有效投资，创造新的利润增长点。
山西银行2022年前三季度ROE仅有1.29%，本次交易真的能给上市公司创造利润增长点吗？山煤国际给出的上述说辞真的能让投资人信服吗？
参股不如还债
2022年三季度末，山煤国际账面货币资金99.24亿元。单从现金储备来看，公司似乎完全有能力拿出19亿真金白银参股山西银行。
但不可忽略的是，山煤国际账面上同时还有巨额有息负债。2022年三季度末，公司短期借款9.94亿元、一年内到期非流动负债29.45亿元、长期借款46.86亿元，有息负债大约有86.25亿元。公司扣除掉有息负债之后的净现金实际只有12.99亿元，资金总体上来看并不算非常充裕。
山煤国际每年都要为这些有息负债支付不菲的利息费用。2019-2021年及2022年前三季度，公司利息费用分别为12.03亿元、11.3亿元、9.41亿元、4.73亿元。如果考虑到有些利息支出资本化，真实的利息支出金额将更高。
按照“利息费用/期末有息负债”计算，山煤国际2022年前三季度的有息负债借款利率为5.48%，山西银行2022年前三季度的ROE只有1.29%。从为股东考虑角度来看，山煤国际增资山西银行不如用来归还有息负债。
在连续几年景气周期后，为什么山煤国际净现金依然不算宽裕呢？这背后较为重要的一个原因是公司一直在清理历史欠账。
2014-2015年是整个煤炭行业的至暗时刻，亏损、减员是当时的常态。财报显示，山煤国际这两年净利润分别为-17.24亿元、-23.8亿元，连续大幅亏损，导致公司资产负债表急剧恶化，2015年有息负债规模达到266.7亿元，在此之后2016-2018年仍然居高不下。直到2019年之后，随着盈利大幅好转，有息负债规模才显著下降，2022年三季度末降至大约86.25亿元。
可以看出，借着煤炭景气周期，山煤国际在过去几年还掉的有息负债规模大约有180.45亿元，从而使资产负债表显著好转。财报显示，公司2015年末和2022年三季度末的资产负债率分别为86.54%、56.57%。
煤炭是典型的周期性行业，未来随着国内供给增加以及海外进口限制放松，煤价存在下行风险。本轮已煤炭上行周期已经持续几年，不排除未来存在反转下行的可能性。
面对强周期波动属性，山煤国际过去几年积极降杠杆的做法值得肯定。不过，相对行业内龙头企业，其资产负债率依然处于较高水平。比如，中国神华和陕西煤业2022年三季度末的资产负债率分别为25.52%、34.59%。
山煤国际目前账面上的货币资金仅勉强能够覆盖有息负债，应该进一步降杠杆，以应对未来可能会出现的周期大波动风险，公司使用19亿现金增资银行不如还债降杠杆。
未来资本开支不小
山煤国际净现金不宽裕的另外一个原因是公司每年都有大量的资本开支。仅从最近的2020年和2021年及2022年前三季度来看，其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为6.73亿元、6.40亿元、10.10亿元。
根据2022年中报披露，山煤国际共有10项重要在建工程，投资预算总额81.3亿元。其中预算投资额最大的是山煤河曲2*350MW低热值煤发电项目，项目投资预算32.1亿元，工程进度11.26%，未来仍需要大量投入。
与此同时，山煤国际还有金额不少的参股性投资。2022年三季度末，公司长期股权投资账面价值7.11亿元，但是这些参股资产盈利状况并不好，公司2020和2021年及2022年前三季度对联营和合营企业的投资收益分别为93万元、-1.41亿元、-3566万元。
山煤国际长期股权投资中金额最大的参股企业是江苏国信靖江发电有限公司（下称“靖江发电”），2022年上半年末的账面价值为5.90亿元，2021年和2022年上半年确认的投资损益分别为-1.46亿元、-573万元。
靖江发电为上市公司向控股股东收购而来。2020年7月18日，山煤国际发布公告称，公司以现金方式收购控股股东山煤集团所持有的靖江发电35%股权，交易价格7.63亿元。本次交易PB为1.34倍，相比火电上市公司AH两地估值水平并不便宜。
相比煤炭，火电是更差的生意。一方面，火电上游受煤价压制，下游电价受政策管制，盈利两头受到挤压。另一方面，在碳中和碳达峰政策之下，火电并不受政策鼓励，是被政策严格限制的行业。
华能国际是国内最大的火电上市公司之一，2019-2021年及2022年前三季度加权ROE分别为1.2%、3.81%、-19.15%、-10.23%。
与此同时，山煤国际还有不少的其他权益工具投资和投资性房地产，截至2022年三季度末账面价值分别为3.88亿元、1.75亿元。投资性房地产收益并不高，属于低效资产。
此外，山煤国际还承担着不少数量的离退休职工工资支出。根据2021年年报披露，山煤国际母公司及子公司需承担费用的离退休职工人数有1028人，而同行中的陕西煤业不需要承担任何的离退休职工费用支出。
Choice显示，2021年，山煤国际和陕西煤业人均创利分别为53.35万元、88.11万元，山煤国际人均创利能力显著低于陕西煤业。
《证券市场周刊》给山煤国际发去了采访函，截至发稿未收到回复。
