本文作者 | 顾天娇
10月以来，资本市场白酒板块迎来集体调整，申万白酒指数10月下跌25%。以白酒龙头贵州茅台为例，10月以来股价下跌27.9%，截至10月31日报收1350元/股，总市值为1.7万亿。
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白酒资产的光环逐渐黯淡。
然而，就在白酒被投资者“抛弃”的时候，却有产业方大手笔买入。
10月25日，华润啤酒（00291.HK）发布公告称，公司间接全资附属公司华润酒业控股有限公司（以下简称华润酒业）同意以增资、收购股权等方式出资约123亿元收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（以下简称金沙酒业）55.19%的股权。
早在2019年金沙酒业就曾披露上市路线图，计划2024-2025年完成上市，在2021年还传出高瓴要战略入股的消息，然而这些计划或交易最终均未能顺利实施。
金沙酒业究竟质地如何？转投华润啤酒怀抱又是否算得上是好的归宿？
金沙酒业欲超车
金沙酒业诞生于1951年，位于贵州省金沙县，与茅台所在的仁怀市相邻，地处赤水河流域上游的金沙产区，是贵州最早的国营白酒生产企业之一，旗下主要有“金沙回沙”和“摘要”两大品牌，定位中高端酱香白酒。
其中，1957年命名的金沙回沙，定位“来自贵州金沙的酱香名酒”。随着中高端酱酒的火热，金沙在2018年推出定位“来自贵州金沙的高端酱香白酒”摘要。
2021年摘要酒实现销售37.6亿元，同比增长156%。金沙酒业当年销售总额60.6亿元，摘要酒销售占比就达62%。虽然是2018年才推出的品牌，摘要酒却已取得不俗的成绩，并成为金沙酒业营收的主要来源。
可以看到，这款酒在原料和工艺上都和茅台一样，选取红缨子糯高粱为原料，采用一年酿造、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒的“12987酿酒工艺”。当然由于推出时间短、品牌力也不足，摘要酒的销售数据与茅台差距甚远。
在目前已上市的20家白酒公司中，金沙酒业2021年实现营收60.6亿，能排在第9位；2021年实现净利润13.15亿，能排在第13位，差不多处于中游的水平。
而在主做酱香型白酒的企业中，根据公开数据，2021年茅台、习酒、郎酒、国台、金沙、珍酒的营收分别为1095亿元、156亿元、150亿元、100亿元、61亿元、50亿元。
按照营收划分，茅台营收超千亿位于头部梯队；习酒、郎酒、国台营收过百亿位于第二梯队；金沙、珍酒则位于第三梯队。
目前，酱香酒企中只有贵州茅台（600519.SH）已经上市，其他诸如习酒、郎酒、国台、金沙等都还未上市，而这几家酒企也一直在争夺“酱香酒第二股”的位置。
2019年，国台、郎酒筹划上市，金沙酒业也披露上市计划，其准备在2021年进入上市辅导期，通过3年的时间，到2024年完成股份公司的改造，力争2024年到2025年完成公司的上市。
2021年7月，据国家市场监督管理总局发布的经营者集中简易案件公示显示，珠海高瓴岩恒及其关联方拟对金沙酒业进行投资，预计将合计持有金沙酒业25.79%的股权，成为金沙酒业的第二大股东。珠海高瓴岩恒背后则站着京东、腾讯等一众知名出资方。
但是此后不久，2021年8月，市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，提到两点问题一个是控制白酒价格过快上涨，一个是抑制资本炒作。
对此，市场反映迅速。2021年10月15日，众兴菌业发布公告称，决定终止收购圣窖酒业；4天后，吉宏股份发布公告称，决定终止收购古窖酒业；2022年4月28日，郎酒主动撤回上市申请；而国台、金沙也没有再提及上市事项。
虽然尚无针对白酒企业上市或并购重组的法律法规及指导性意见出台，但自从去年的座谈会开完以后，白酒的IPO和并购交易明显受到抑制，白酒资产证券化目前还没有成功案例。
因此，这次华润啤酒收购金沙酒业交易是否能够顺利推进还需要打个问号。如果能够成行，那么港股上市或将成为部分酒企的新选项。
酱酒遇冷背后
来看一下这次的收购方案。
根据华润啤酒公告，华润酒业拟先向金沙酒业增资10.267亿元，持有后者4.61%的股权；然后华润酒业以112.733亿元受让金沙酒业原股东湖北宜化及宜昌财源分别持有的38.156 %及12.424 %的股权。
交易完成后，华润酒业持有金沙酒业合计55.19%股权，金沙酒业成为华润啤酒的间接非全资附属公司。
湖北宜化背后是宜昌市国资委，但宜昌市国资委并没有完全从金沙酒业撤出，宜昌财源最终实控人也是宜昌市国资委，其剩余持股比例仍有44.81%。
按照收购方案来看，金沙酒业100%股权估值约为223亿，对应2021年静态市盈率16.96倍、2022年动态市盈率16.64倍。
截至11月1日，A股白酒上市公司平均2021年静态市盈率为32.57倍，2022动态市盈率为32.62倍。
对比A股上市酒企，金沙酒业与今世缘（603369.SH）营收规模相近，与酒鬼酒（000799.SZ）净利润规模相近，在白酒颇受市场追捧的2020年到现在，今世缘和酒鬼酒的市值维持在400-800亿之间。
综合来看，这次收购的价格并不算高。
值得注意的是，2022年，金沙酒业定下80亿元的营收目标，此外计划2025年要将公司打造为百亿元级的企业。照此估算，其2022年销售增速预计降至32%，并在未来三年降至年化7.7%，销售增速逐步放缓。
观察今年京东电商平台各品牌旗舰店“双十一”的酱香高端白酒销售价格：摘要酒珍品版本53度500ml单瓶装京东价1399元、到手价740元；郎酒青花瓷53度500ml单瓶装京东价1300元、到手价1073元；国台龙酒53度500ml单瓶京东价2369元、到手价1769元；习酒君品酒53度500ml单瓶装京东价1498元、到手价1094元。
摘要酒虽然同属高端酒，但到手价格上却不算高，比起它的京东价（指导价）1399元，优惠降价幅度达47%，这也从侧面反应了摘要酒的销售压力。
除了茅台依旧供不应求外，其他酱香酒或多或少都面临销售端的压力，这个压力不仅来自外部环境带来的消费场景减少、消费需求减少，也来自产业链内部前期过热留下的隐患。
根据《2021-2022中国酱酒产业发展报告》，2021年，中国酱酒产能约60万千升，约占我国白酒产能的8.4%；而2021年酱酒销售利润达到780亿元，占整个酒业销售利润的45.8%。
巨大的利润空间为酱香酒品牌带来更多的市场机会，也让各路资本争相涌入这块肥沃土地。
这带来的问题是，近几年越来越多的酱酒品牌开始涌现，酱酒价格逐步攀升，渠道库存开始累积，但是消费端却没有跟上、实际开瓶率走低，库存去化成为产业潜在风险。有些品牌从去年就出现渠道价格倒挂的情况，酱酒已然开始“降温”。
在此背景之下，金沙酒业也难独善其身。
华润啤酒多元化补短板
如果说2021年华润啤酒拿下山东景芝酒的控制权，是“小试牛刀”，那么本次收购金沙酒业，就可以看做华润啤酒多元化战略的一次真正实践。
华润啤酒发布公告当日晚间，华润啤酒召开媒体恳谈会。会上，华润啤酒首席执行官侯孝海指出，华润啤酒希望在全国投资运营的白酒当中，形成“1个全国龙头+N个区域品牌”发展格局，“目前可以确定的是，我们计划要把金沙酒业当做发展主要龙头”。
一直以来啤酒行业的竞争格局相对固化，而白酒行业虽有头部公司，但实际上竞争格局较为分散。目前没有一家在全国市场占据绝对市场份额的垄断性白酒生产企业，白酒产业的区域性生产和消费特征也比较明显。
然而白酒市场不会一直处于这个状态，一个明显的趋势是，白酒品牌格局的重塑和头部品牌格局正在形成。就拿酱酒来说，从去年下半年开始的去库存周期，就是一个优胜劣汰的出清过程，在此期间，更好品牌、更好品质、更强渠道的酒企才能走得更远。
而金沙酒业在销售端的欠缺，正好可以由华润啤酒的渠道体系来补足。
另外，酱酒产能在整个白酒行业中占比较低，多数头部酱酒品牌都在积极增加产能，抢占未来的增量空间。像茅台、习酒、珍酒未来5年规划产能在10万吨以上；国台、郎酒在5-10万吨；劲酒、贵州醇、洋河等酒企也规划了2-5吨的酱酒产能。
金沙酒业目前年产基酒为2.4万吨，也有扩产计划，其预计2025年达到5万吨/年基酒产能和20万吨基酒储存规模，期间投入85亿元。这个量级的产能规划比国台、郎酒略低，和目前金沙酒业的销售情况也比较匹配，算是合理。
问题在于，比起85亿的投资资金，金沙酒业自身2021年才13亿的净利润，几年的净利润都不够拿来投资的，如果没有上市融资作为补充，金沙酒业的扩产计划可能难以推进。
这样来看，酱酒品牌的排位战到最后还是少不了比拼真金白银，华润啤酒此时伸出“橄榄枝”正好带来了金沙酒业所需的资本后盾。
对于华润啤酒来说，如果想要把白酒品类作为公司的第二增长极，那么就需要一个强有力的品牌作为支撑，而景芝白酒无论是其偏小众的芝香型口味亦或是其品牌和规模，都还不足以匹配华润啤酒“决战高端”的整体战略。位列酱香酒这个白酒潜力细分品类中第5名的金沙酒业则能够很好满足华润啤酒的需求，补齐后者多元化的短板。
