本文作者 | 张贺

一家公司,上市20年只被调研1次,却有800家机构持股,其中社保基金持有逾9年。最近十年不蹭热点、不做并购,股价却上涨超10倍,市值达700亿元。

这样的公司不多,华鲁恒升(600426.SH)算是一个。

2021年年报显示,华鲁恒升去年营业收入和归属母公司股东净利润分别达到266.36亿元和72.54亿元,同比增长103.1%和303.37%。并且预计今年一季度归母净利润同比增长43%-55%。

然而亮眼业绩傍身,华鲁恒升股价虽在今年无视股市萎靡而坚挺,却也在24-41元区间震荡逾1年。在10年上涨超10倍后,如此表现不免让人心生疑虑。

全力打造全产业链

当全球能源价格暴涨,石油、天然气愈加奢侈的时候,去年曾大涨大跌的煤炭竟也体现出性价比了。这使得华鲁恒升作为国内煤化工龙头,再次进入部分投资者的视野。

然而,起家于德州化肥厂的华鲁恒升,最初的业务十分单一。在2002年上市时虽然形成肥料、化工、热电三大业务板块,但仍以尿素和甲醇为主,其中尿素营收占比在80%以上。

上市后,华鲁恒升着力延伸产业链。

IPO募投项目——大型氮肥装置国产化工程项目是我国第一套大氮肥国产化项目。2004年投产后,新增合成氨30万吨/年产能。此后几年,华鲁恒升除了深耕尿素,还扩大DMF(二甲基甲酰胺)产能,新建醋酸、醋酐装置。

2010年完成18.5亿元的定增用于醋酸装置改造项目后,华鲁恒升的资本开支步伐明显加快。并且从纵向延伸扩大至横向延伸。不仅布局煤制乙二醇,还尝试石油化工以纯苯为原料制备环己酮、己二酸、丁辛醇等产品。

来源:wind,国海证券研究所

经过近20年的发展,华鲁恒升尿素产能已从上市时32万吨/年,提升至当前的180万吨/年。同时还延伸出醋酸50万吨/年、DMF 33万吨/年、己二酸32万吨/年、乙二醇55万吨/年、己内酰胺30万吨/年、丁辛醇20万吨/年和三聚氰胺10万吨/年等产能。抗风险能力和竞争力明显提升。

盈利能力稳步提升

伴随着业务扩张,华鲁恒升的营业收入和归母净利润也一路走高。即使受周期下行及疫情影响,2019和2020年营收连续下降,2002-2020年营收CAGR仍达到20.59%,净利润复合增速达到22.58%。

华鲁恒升的财务状况堪称上市公司“三好学生”。

得益于持续不断的技术改进、规模效应以及高附加值产品的拓展,2012年以来华鲁恒升毛利率和净利率呈上升趋势,从2012年14.55%和6.45%,提高到2020年21.37%和13.71%。总体高于华昌化工、鲁西化工、阳煤化工等可比公司。

其净资产收益率(ROE)已连续8年保持在10%以上,2020年低谷期仍有12.11%。而且其ROE保持高位并非是财务杠杆导致,毕竟近三年资产负债率都维持在25%以下。

跨过2019和2020年的低谷,2021年伴随行业的高景气,华鲁恒升各方面业绩指标大跨步提升。除了营收和归母净利润,其毛利率、净利率分别提升14.12和13.52个百分点,达到35.49%和27.23%。ROE更是达到惊人的38.46%,同比提升26.35个百分点。

即使各产品价格及原材料成本表现不一,华鲁恒升也可依靠其柔性生产线,根据市场变化适时调整产品结构,增加高盈利产品的生产和销售,实现效益最大化。

再造一个华鲁恒升

然而,柔性生产线不是万能的。华鲁恒升1季度业绩预告,相比此前披露的1-2月经营数据中,约110%的归属上市公司股东净利润增速明显下降。业绩发布后,股价之所以没有跟势下跌,根本原因在于有新的增长点。

作为一家煤化工企业,华鲁恒升的研发投入占营业收入的比重常年保持在3%以上。在经过营收翻倍增长的情况下,2021年仍达到3.36%。

大手笔的研发投入,使华鲁恒升有充足的技术条件进一步延伸产业链,新材料、新能源是重点方向。

华鲁恒升逐步切入尼龙6、尼龙66、PBAT可降解塑料以及高端溶剂DMC(碳酸二甲酯)和DEC(碳酸二乙酯)等高附加值领域。根据公告,其德州基地 30 万吨 DMC 项目、30万吨己内酰胺装置已于10 月初投放,与己内酰胺配套的 20 万吨/年尼龙 6 切片等项目预计今年上半年投产。

其中,DMC被称为当今有机合成的“新基石”,国内需求集中于电解质溶剂和PC(聚碳酸酯),二者占比分别为35.6%和33%。华鲁恒升通过乙二醇联产工艺生产DMC,可充分发挥柔性联产优势,未来有望受益于电解液需求的释放。

尼龙66较尼龙6拥有更高的韧性、熔点,更低的吸水性,因此主要用于高端工业领域如汽车、电子、航空等领域。近两年尼龙66关键原材料己二腈的国产化获得突破,华鲁恒升则拥有生产尼龙66的主要原材料己二酸,国产尼龙66未来几年的发展值得期待。

规划建设的荆州基地更是引人关注。荆州项目一期包括100万吨尿素、100万吨醋酸和15万吨DMF,二期则包括20万吨BDO、3万吨PBAT、10万吨NMP新材料项目。荆州基地有助于突破山东能耗指标和环境容量限制,并在用水和产品运输方面优势显著。

为了完成产品升级和产能扩张,华鲁恒升还于今年实行了股权激励计划。从该计划可以得知,华鲁恒升认为2024年将迎来业绩爆发,将考核标准设定为2024年营业收入达到2020年的160%及以上。

来源:华鲁恒升公告

结合国海证券所统计的在建项目情况,华鲁恒升有多个项目预计将于2023年底投产,因此2024年确实有望迎来业绩爆发。这大概也是支撑华鲁恒升今年股价的重要原因。

只是今年全球局势及各类资产价格的表现表明,不确定性将是未来的一大特征,在原油、天然气价格暴涨之后,欧洲对俄罗斯煤炭实施禁令,也将对全球煤炭的供需造成影响。煤炭价格能否稳定仍是未知。而原材料价格的波动也将对华鲁恒升的成本产生影响,疫情的反复则会对产能建设形成干扰。华鲁恒升多个项目能否顺利于2023年投产,充满了不确定。·

关键词: 华鲁恒升 营业收入 己内酰胺