独立 稀缺 穿透
面对行业新周期，所有房企都要蜕变新生
作者：穆宁
编辑：郝科科
风品：南辞
来源：铑财——铑财研究院
千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面。
往年每到3月，房企都是年报实力秀的重头戏。然今年有些特殊。3月底，在港股最后“窗口期”，多家房企卡壳爽约。
这也导致4月1日，融创中国、花样年集团、当代置业、阳光100等16家在港上市房企停牌。
财报延期背后，一方面，核数师审计标准趋严；另一方面，也与房企业绩不无关系。
同策研究院分析师宋雪梅认为：财报延迟，除了疫情，很多也还跟企业业绩不理想有关。大部分企业不仅没完成2021年销售目标，还面临‘三道红线’进一步恶化，以及业绩亏损、资金链紧张、债务到期等一系列问题。
58安居客房产研究院研究总监陆骑麟认为，从已公布2021年报看，一半以上房企出现“增收不增利”。利润不及预期或是部分房企延迟公布年报的重要原因。
诚然，2021年，对房企来说可谓“试炼之年”。中原地产研究中心数据显示，全年楼市调控高达651次，同比涨幅达33%，刷新历史纪录。
克而瑞数据显示，百强房企全年全口径销售额12.6万亿元，同比下滑3.2%，为2014年有统计数据以来的首次负增。
头部四天王，也甘苦自知。中国恒大违约暴雷、跌落神坛。万科净利同比下降45.7%，近乎腰斩，融创也加入延期披露业绩队伍。
相比之下，碧桂园情况好了很多，但亦不乏隐忧。
01
碧桂园的2021
增收不增利 首次销售业绩下滑
LAOCAI
3月30日，碧桂园发布2021年报：总收入5230.6亿元，同比增长13.0%；股东应占核心净利约269.3亿元，同比降16.78%；归属股东净利267.97亿元，同比减少23.49%。
增收不增利，与毛利率大幅下滑有一定关系：2021年约17.74%，2020年为21.8%。
碧桂园副总裁、首席财务官伍碧君称，毛利率下降主要有两方面原因，首先2017、2018年高价地进入交付期，体现在了报表中。其次，2021下半年市场销售环境恶劣，“以价换量”甩货严重，销售比预期要差。
事实上，早在伍碧君承认前，市场便有看淡声音。
碧桂园2021年初简报显示，年内权益销售金额5580亿元，权益销售面积6641万平方米，权益销售均价8402元每平。2020年为5707亿元、6733万平、8476元每平。
三个核心数据均出现下滑，显然不是什么好信号。
克尔瑞数据显示，碧桂园2021年的全口径销售金额为7588.2亿元，较2020年的7888.03亿元出现3.8%下滑。
2021年，碧桂园销售目标为8000亿元（全口径），权益销售目标为6277亿元，最终前者完成率94.85%，后者完成率为88.9%。
这是十余年中，碧桂园第一次销售业绩下滑。也意味着，总裁莫斌2020年定下的“公司有信心未来三年每年录得10%以上的权益销售额增长，并保持各项经营指标同步增长”目标，开局就遭滑铁卢。
当然，正如前文所言，这与行业环境有一定关系。
2021下半年市场持续转冷，百城成交面积持续下行，同比跌幅扩至 30% 。碧桂园能有上述表现已属不易。
问题在于，行业能全背锅吗？碧桂园自身又有哪些问题？
02
不降反升
重仓三四线惹得祸？
LAOCAI
例如，重仓三四线城市。
2021年5580亿元的权益合同销售额中，有3%来自一线城市，29%来自二线，余下的68%位于三四线城市。来自三四线的销售份额，比2020年高出了14%。
而重仓的三四线市场，恰恰也是2021年“最冷”的区域。
中指研究院数据显示，上半年各线代表城市成交活跃，但下半年市场降温明显，各线代表城市新建商品住宅成交面积均下降，其中，三线代表城市同比降幅超三成，降幅最大。
回望成长之路，进入千亿阵营后，三四线城市成为碧桂园的重要发力点。得益于棚改、货币化安置等红利，碧桂园通过重仓实现了规模递进。
玩味在于，随着棚改时代落幕，碧桂园也说过要改变策略，2019年初，其宣称要逐步退出三四线城市，大力发展一二线城市。
那么试问：为何历经两年，其三四线的依赖度为啥不降反增？究竟是“路径依赖”症？还是缺乏执行力？
2021年8月10日，碧桂园全资子公司天林名苑房地产开发有限公司在历经117轮报价后，最终以46.17亿元竞得广东省东莞市茶山镇13.05万平米商住地块。成交楼面价几近上限，约为1.6万元每平米，溢价率约33.5%。
据了解，该地块吸引超过11家房企来参与，最终成交总价位列东莞总价前三，亦刷新茶山最高楼面价纪录。
上述迹象，对莫斌来说，不可不察。
03
评级下调
2022的去化与债务
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凡是过往，皆为序章。
2021年表现已成事实，2022年何去从更值探讨。
站在盈利角度，仍不算乐观。
碧桂园集团常务副总裁程光煜曾称，2019下半年后，项目质量大幅度提升，2020年和2021年获取的项目毛利率水平大概在20%—25%，预计毛利率最低点将出现在2022年。
开年几番波折，也给2022预期打下几分不确定性。
3月2日财联社报道，针对日前有市场消息称华发、碧桂园、龙光等四家房企被排查债务风险，要求上报相关债务情况的消息。
对此，一位接近碧桂园方面的知情人士表示，不知道其他公司情况，但涉及该公司消息为假消息，已向上交所举报。
玩味的是，这样一则假消息竟让市场有些风声鹤唳：3月2日，碧桂园跌幅7.46%，市值蒸发约80亿元，5.71港元的股价，更创下2017年5月以来新低。
3月11日，“21碧地04”跌幅达27.1%，盘中一度触发临时停牌，最终收盘价72.9元。股价收盘下跌7.82%。
3月14日，碧桂园发布关于“21碧地04”价格波动的澄清公告称，公司生产经营、日常管理均运行正常，未发生重大不利变化。公司所有公司债券均按时、足额偿付本息，不存在违约或延迟支付。然当日股价仍跌18.88%。
好在，3月17日，碧桂园公告称，董事莫斌及监事王增瑞拟购买总规模不超2000万元公司债券。当日股价涨超28%；3月23日，碧桂园购买的高管团队扩至全体董事、监事及高级管理人员，购买规模不超1亿元（包括此前的2000万元）。
真金护盘之举，稳定了股价信心，值得肯定。只是后续能否持稳，仍需时间观察。
事实上，抛开上述乌龙事件，碧桂园主要源自市场两个质疑：去化、债务。
3月21日，穆迪投资者服务公司宣布维持碧桂园控股有限公司的“Baa3”长期发行人评级和高级无抵押评级，同时将评级展望由“稳定”调整为“负面”。
穆迪副总裁兼高级分析师Celine Yang表示，碧桂园的物业销售额和利润率将在未来12~18个月内出现下滑。
受行业整体经营及融资状况不佳的影响，该公司离岸融资渠道也将受到削弱。
4月4日，惠誉将碧桂园长期外币和本币发行人违约评级（IDRs）的展望从稳定调整为负面，并确认上述评级为“BBB-”。
惠誉认为，碧桂园在三四线城市的敞口较大，该部分占2021年上半年权益合同销售额的64%。预计由于需求脆弱，信心减弱的情况下，较低线城市的销售和价格压力将更大，预计价格将下降6%。碧桂园高周转模式可能会让其提供更高折扣，但风险在于，预期价格下跌可能引发需求进一步下降的恶性循环，从而导致价格折扣力度加大。
并非完全刻意危言。2022开年，碧桂园去化表现不算多乐观。
2月28日，中指研究院发布《2022年1—2月全国百强房企销售排行榜》。碧桂园合计销售额924.6亿元，单看2月同比下滑35.3%。
值得注意的是，这还是在碧桂园降价背景下的成绩。
如近期，南充南部县碧桂园翘楚棠减价引发关注。
公开资料显示，南部县一位业主于2021年8月份在碧桂园翘楚棠购买住宅单价为5200元/m ，然时隔2月该盘外宣降价为3800元/m 左右。南部县市管局已对该盘立案调查。
的确，降价并不是万能药。况且毛利率下探背景下，还有多少降价空间？是否会进一步加剧增收不增利？
或许也有无奈。
财报显示，碧桂园2021年平均融资成本为5.2%，较2020年底下降36个基点。
三条红线上，碧桂园目前仍处黄档，剔除预收账款的资产负债率一项未达标，为74%。现金短债比约2.3倍，净负债率为45.4%，同比下降10.2个百分点。
管理层表示，碧桂园将会在2023年中期前自然实现从黄档到绿档的调整。
信心可贵，实现难度也不小。
2021年中报，碧桂园负债总额17397.87亿元，其中流动负债为14696.37亿元，86%的负债率甚至高于恒大。
中国银行研究院研究员王梅婷认为，虽然碧桂园是中国最大房企之一，但其目前融资也存一些困难，受制三红压力，碧桂园项目最大特点是郊区大盘为主，三四线城市布较多，在房地产下行阶段，库存去化相对较慢，销售压力较大，所以如果出现系统性的融资难问题，有可能出现违约风险，触发进一步信用收缩，产生连锁效应。
“目前碧桂园等企业的核心矛盾并不是资不抵债，而是债务集中到期难以续期带来的流动性风险，郊区大盘变现较慢的风险也会导致资金问题时难迅速回款”。
综合来看，碧桂园的2022仍有诸多未知的“X因素”。
04
新周期的新领军企业？
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当然，碧桂园除银行贷款和企业债，其债务一部分来自商业票据，一部分来自企业带资施工，一部分来自购房者预收资金，三者偿还属性不太一样，因此不能简单断言其资产负债率高必然导致风险。
一味片面看空有失公允。
看看下面数据，一哥发展底盘仍然扎实。
2021年，实现正净经营性现金流108.6亿元，对抵御风险、缓解债压腾挪不少空间。截至2021年12月31日，公司现金余额约1813亿元，可动用现金储备充足。
同时，2022年3月，公司又先后与招商银行、中国农业银行广东省分行签订150亿元及400亿元的战略合作协议。
行业分析师李晨表示，充足授信额度增强了碧桂园经营的灵活性和稳定性，也为收并购优质资产打下基础。
中信证券研报指出，碧桂园2021年销售表现优于龙头企业的平均水平，11月开始境内融资渠道逐渐畅通，且在资产组合和日常运营方面确实有独特之处。“我们认为公司财务稳健。碧桂园融资渠道畅通，信用记录可靠，是去年11月以来首批境内信用债融资渠道恢复畅通的大型民营企业之一。”
可见，短期内，对碧桂园状态不必过于担心。
但长期看，碧桂园仍有一个灵魂考题：如何成为一家新周期的新领军企业！
曾几何时，通过“456模式”，即拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转，碧桂园赢得“宇宙第一房企”称号，拉开房企高周转模式大幕。
然目下，此起彼伏的阵阵雷声，预示着行业高杠杆、高周转模式已到尽头。从拼速度、体量到拼质量、稳优，关键词变化背后，面对行业新周期，所有房企都要蜕变新生、探寻一条新路径。
作为“碧恒万融”中表现最好的房企，碧桂园的2022重任在肩。
本文为铑财原创
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