如果疫情改善，海底捞有望扭亏为盈。不过，即便改革见成效，公司能将业绩恢复到2019年的水平，目前估值仍高。经历这些重大变化，海底捞还能支撑高估值么？
本刊特约作者 明辉/文
3月23日，海底捞（06862.HK）公布2021年全年业绩。财报显示，海底捞全年实现收入411亿元，同比增长44%。但全年亏损高达41.6亿元，这个数字也约等于海底捞2018年至2020年三年的利润总和 （43亿元） ，一年亏光过去三年挣的钱。
其中，由于2021年闭店计划处置长期资产的一次性损失、减值损失，以及管理层采取审慎态度计提的减值损失超过36.5亿元。可以看出，这次亏损是对先前盲目扩张开店进行“买单”。全年新开业 421 家海底捞餐厅，关闭 276 家，其中 16 家是因租约到期等原因而关闭。截至2021年年末，海底捞全球门店数目为1443家，同比增长11.7%。
巨额亏损已是老生常谈，但公司经营质量下滑也是不争的事实。2021年，海底捞的平均翻台率为3次/天，这个数字在2018年、2019年和2020年分别为5次/天、4.8次/天和3.5次/天，翻台率几近腰斩。同店日均销售额从2020年的9.73万元降至2021年的8.74万元，顾客人均消费从2020年的110.1元下降到了2021年的104.7元。
公司对此的解释，一是2019 年全年客单价 105 元，上半年104元，下半年106元；2020 年全年110元，上半年 112.8元，下半年 108.7元，2020年上、下半年和 2019 年趋势是相反的，下半年节假日多、加上冬季是旺季，正常趋势是下半年客单价要优于上半年，但是2020年上半年比下半年好，因为2020年初出现新冠疫情，之后有报复性消费，所以2020年上半年客单价有拉高。二是国家提倡光盘行动，公司积极推出半份菜服务。三是2021年推了很多新菜品，客人点餐结构有变化，目前整个对于新品设计按照本着好吃、性价比高的原则推出不同价位菜品，提高就餐体验，整个客单价还是比较平稳的。
在成本费用方面，海底捞也面临着压力。其中原材料及易耗品成本占比 43.7%，同比增加0.8%，因为提高就餐体验，优化菜单。员工成本支出 148.7 亿元，人工成本占比 36.2%，同比增加2.4%，由于2021年员工薪资提高，同时人工成本是基本薪资，翻台率下降导致占收入比会上升；租金占比0.8%，基本持平。
值得注意的是，公司虽然利润亏损较大，但还没有亏现金流，海底捞成本结构中有食材、人工、租金，而长期固定资产摊销的成本是不影响现金的，据公司业绩会交流表示，保本翻台率稳定，平均在 3 次/天左右，和门店大小、所处位置有差异，现金保本是在 1.8-2 次/天的水平。
从业绩上看，剔除闭店的一次性计提和减值损失，经营亏损大部分来自海外门店，中国大陆门店总体还是盈利的。目前海外门店分布11个国家，以及港澳台地区，合计114 家门店。公司2012年开始拓展海外，10年时间做到114家规模，整体看海外存在运营问题。
综合来看，海底捞的业绩受到疫情持续时间超预期，自身激进扩张，以及消费者新鲜感下降等多方面影响。为此，公司在2011年11月份就提出实施啄木鸟计划，意在提升现有门店的运营效率，要了解现场情况，基于门店数量和规模，COO在一线展开巡查，根据不同评级进行袭击式检查和复核，通过巡店发现问题，对于有问题的店会严格执行制度，及时纠偏，起到示范效应；而发现比较好的门店，有一些抓顾客和照顾员工的方法，可以把优秀的案例和经验做推广。
公司在路演中表示，巡店反馈机制迅速，回馈也很及时，有问题得到解决。翻台率逐步上升，内部以门店质量为基础，评价结果在稳步上升。公司内部感觉到上下对于自身的目标和范围更加明确，聚焦在问题的发现和解决上，士气有凝聚。
数据上，2022年前两个月累计翻台率对比上年同期有提高。通过暗访和社区调研，2022年以来近两个月产品、环境、员工业务熟练程度等方面有提升，目前效果明显。同时，啄木鸟计划接下来会把海外门店进行治理和纠正。
通过阅读公司年报以及公司路演来看，如果疫情改善，海底捞有望扭亏为盈。公司依然还保持着品牌优势，通过不同平台和渠道对用户画像做基本分析，海底捞年轻用户比例很高。美团点评提供的火锅数据来看，火锅品类21-40岁是绝对线下的消费主力，海底捞30岁以下用户超过大盘10%以上，2021年底，30岁以下用户占比超过 50%，说明公司年轻消费群体在稳步提升。海底捞官方微信公众号粉丝6400万，女性用户占比60%以上，26-35岁占比 44%，18-25岁占比31%，即18-35岁占比75%。支付宝用户画像方面，人群中小于21岁占比21%，21-24岁占比26%，即 24岁以下占比一半以上，也是年轻占比很高。公司通过在产品上准确洞察消费者需求后变成产品，同时提供更加丰富、有颜值、创意的吃法，依然能够保持品牌热度和客流量的改善。
但是，笔者在前文《海底捞回到原点》中提到，对于投资而言，即便改革见成效，公司能将业绩恢复到2019年的水平，相对于目前价格，市盈率达到29倍，经历这些重大变化，海底捞还能支撑高估值么？这也是资本市场接下来需要重新冷静和思考的问题。
业绩确定，估值不一定确定。在市值面前，估值的弹性远远大于业绩的弹性。而估值的弹性，来自于宏观大环境+行业景气度。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
