赛道好！高增速！国产替代空间巨大！但这个指标把我劝退！

导语：本文全长9500字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊泰坦科技。

这家公司是我在浏览论坛的时候发现的，初步看了一下业务，主要是提供实验试剂、实验耗材、试验仪器的公司，这有点类似CXO这样的试验科研服务公司，另外，我们国家目前在大力加大科研投入，无论是基础研究还是应用转化层面，可以清晰地看到，我们的研发投入占GDP的比重是逐年提升的。

所以，相关的科学服务行业面对的是一个增量市场，这是我们比较喜欢也比较熟悉成长型的行业类型，近期比较典型的就是CXO和新能源行业，这里面孕育出的牛股不在少数。

通过这篇文章，我们希望研究明白几个问题：

1）对科学服务行业有一个全面的了解；

2）泰坦科技的比较竞争优势在哪？护城河是否够深？

3）目前的泰坦科技是否具备挥杆价值？

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01公司业务&行业分析

公司介绍

公司通过提供科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务，满足科研工作者、分析检测和质量控制人员的科研相关需求，目前已成为国内科学服务行业的领先企业。

公司致力于为国内科学研究、科技创新及产业升级提供重要支撑和保障。首先，公司通过销售人员日常销售维护及服务，对客户研发方向、历史采购数据及行业趋势进行分析，掌握了客户需求。然后，公司为满足客户需求，研发建设了自主品牌，并以 OEM 的模式进行生产。同时，为保证产品的完整性，公司外购第三方品牌产品，并与自主品牌产品共同形成完整的产品矩阵，对外实现销售。最后，公司通过建设科学服务平台“探索平台”、建立仓储物流系统等，为客户提供稳定可靠、方便、快捷的产品和服务。

公司客户可以在公司“探索平台”上自主选择购买公司自主品牌产品和第三方品牌产品，并进行一站式采购。

公司产品覆盖了客户研发准备、研发过程、研发后期和生产质控等科学研发各个阶段，下游客户涵盖高校、科研院所、政府机构和创新研发型企业等，分布在生物医药、新材料、新能源、节能环保、食品日化、分析检测、智能制造等各领域。

公司累计服务超过 3 万家客户，超过 100 万科研人员，支持众多生物医药、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造等领域企业的前沿研发，已经建立起高粘性、高增长、全方位合作的客户合作体系。其中世界 500 强客户超过 150 家；国内 985、211 工科高校全覆盖；基本覆盖了中国科学院、中国农业科学院、中国医药工业研究院等下属的各个研究所；全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%以上；开拓了国内以新材料为核心的行业领先客户。

营收构成

公司采取自主品牌和第三方品牌相结合的销售模式，2017-2020年公司自主品牌营收占比稳定，平均为 52.98%；毛利率平均占比 66.34%，是公司收入及利润端毛利的主要贡献板块。

第三方合作方面，现泰坦科技自 2013 年加大代理品牌力度后，公司 SKU 数迅速扩大，收入增速始终高于可比公司，自有品牌 2017-2020复合增速为29.57%，也高于行业平均水平。

自主品牌方面，公司建立了 Adamas、Greagent、Tichem 等六个自主品牌。

自主品牌业务拆分：特种化学品贡献最多收入，高端试剂盈利能力最强。公司自主品牌主要分为五部分：（1）特种化学品；（2）高端试剂；（3）通用试剂；（4）仪器耗材；（5）科学服务。

特种化学品：自主品牌产品销售为主，竞争激励、毛利低。特种化学品是指化工产品生产过程中使用的功能性助剂，具有用量大、需要持续试样、指标参数随客户工艺调整等特点，主要用于生物医药、新材料、食品日化、涂料油墨等工业领域。目前，公司销售了超过 2,000 种特种化学品产品，包括自有品牌 Tichem 及陶氏、巴斯夫、伊斯曼等多个国际知名品牌。其中，公司自主品牌 Tichem 拥有超过 1,500 种产品，占公司销售的特种化学品种类的 75%。

科研试剂：高端试剂盈利能力强，品类丰富；通用试剂毛利显著高于行业同类水平。公司的科研试剂包括通用试剂和高端试剂两种。

高端试剂：高端试剂是指用于分析检测、生命科学、化学合成、材料科学、电子化学等领域的科研试剂，具有品种多、用量小、品质高、价格贵、获取难度较大等特点，主要用于生物医药、新材料、新能源、精细化工、食品日化等领域。公司销售的高端试剂自主品牌为 Adamas 销售金额占主营业务收入比例由 2017 年的 7.61%已逐步提升至2020 年的 9.74%。拥有自主品牌 Adamas 及第三方品牌 Sigma-Aldrich、Merck、Fisher、TCI 等，销售超过 80,000 个品种、250,000 种规格。其中自有品牌拥有 30000 个品种，超过 5 万种规格，2017-2020 年 Adamas 营业收入复合同比增速为 41.51%，毛利率约为64%。

2021 公司推出生物类产品线子品牌 Adamas-life 自主品牌高端试剂，并新增产品品类 2500 种，包括培养基、血清等生物试剂产品实现突破。从2017-2020年的高端试剂增速来看，自有高端试剂保持了稳定的高增速，营收占比在稳步提升。

通用试剂：通用试剂是指用于化学实验、分析化验、研究试验、教学实验和化学配方的常用化学品，具有用量大、价格低、获取难度较小等特点。公司销售的均为自主品牌 Greagent，拥有 2,000 多种产品。2018-2020 年占主营业务收入比例为 5.52%、6.05%及 5.97%。毛利率约 40%。由于通用试剂壁垒较低，目前主要被国内品牌垄断，行业内竞争较为激烈，价格敏感度较高。我们发现公司毛利率明显高于行业内可比公司，这可能来源于公司较好的渠道拓展增强了通用试剂的定价权及溢价性，产品+渠道的协同作用初现。

科研仪器及耗材：科研仪器及耗材主要指在科学研究和分析检测过程中用到的研发设备及相关消耗材料。目前公司科研仪器及耗材主要包括仪器设备和实验耗材，拥有两个自主仪器和耗材品牌：Titan Scientific 及 Titan，同时并外购了梅特勒-托利多（METTLER TOLEDO）、安捷伦（Agilent）、珀金埃尔默（PerkinElmer）、赛默飞（ThermoFisher）、3M、康宁（Corning）等国际知名品牌产品，提供超过 2 万种不同科研仪器及耗材、形成较完善的产品线。公司销售的科研仪器及耗材以第三方品牌为主，2017-2019年科研仪器及耗材营业收入占比分别为 28.53%、27.95%及 31.18%，毛利率约为 20%，自有品牌毛利率仍处于较低水平，因公司正在扩大仓储网络设施建设投入以及采用OEM 代工生产模式导致。

实验室建设：自有品牌 TitanScientific Lab，为客户提供从实验室的需求分析、整体规划设计、设备采购安装、施工装修到实验室的日常维护运营等一体化全方位服务，并逐步拓展服务至实验室维保、产品更换与升级及搬迁服务等一切与科研相关的配套实验室设计建设和科研管理信息化系统项目。

科研信息化：Titan SRM 是公司研发信息化系统品牌，是以研制或外购的标准化模块为载体的软件产品，主要包含：研发综合管理系统、电子实验记录本、分析检测管理系统和数据分析挖掘工具等四大系统，形成完善的实验室管理解决方案。同时，“Titan SRM”还能直接对接“探索平台”，便于客户科研物资采购。

目前收入占比最小,但战略意义显著，是科学服务行业标识解析的二级节点，目前已承接包括山东第一医科大学、温州大学、上海交通大学等多个实验室建设项目。此业务有望与客户建立较强粘性，从内部“截留”客户订单，具有收入端增长及客户需求把握的长期意义。

下游客户&渠道网络

公司主要采用直销的销售模式，客户以终端客户为主，企业占比最高是公司的核心用户，高校及科技院所占比大概在20%左右，且呈现逐年递增的态势，某种程度上体现出我们的基础研究投入是在逐步提升的。

从行业的角度去看，下游客户中生物医药和新材料的占比相当，且生物医药的增速非常快，这和我们创新药行业的快速发展密不可分，也体现出创新药行业极高的景气度。

公司目前收入主要集中于华东地区，为了打开新市场空间，未来公司计划采用“中心仓+区域仓+服务仓”的仓储布局模式：以围绕区域分公司为核心来建设区域仓库，在南京、成都、北京、广州、武汉、沈阳、杭州、青岛、西安、厦门等 10 个地区建设区域仓库，基本覆盖全国绝大部分地区。

2020 年，泰坦科技本地化科学服务全国布局进程加快，西南区域仓、华北区域初步建设了公司的仓储配送体系，先后投入运营使用。在基础设施的配备下，2020 年公司华北、西南两个区域分别实现销售收入增长 33.17%及 26.32%，均高于公司整体增速，行业基础设施的建设对公司业绩增长的效应体现明显。

行业分析

与全球发达国家相比，目前我国的研发经费GDP占比相对还比较低，2021年为2.47%，距离发达国家还有进一步的提升空间，但是我们也能清晰的看到，我们的研发经费增速是非常快的。

《国家创新驱动发展战略纲要》提出目标在 2020 年进入创新型国家，研究与试验发展(R&D)经费支出占 GDP 比重达 2.5%，到 2030 年达到 2.8%。

从绝对值来说，中国科研投入全球排名第二，保持 15%的复合增速。我国科研投入持续加大，总研发经费从 2005 年的 2450 亿元增长至 2020 年的 24426 亿元，年均复合增速达 15%，过去 5 年复合增速仍然在 13%左右。

医药研发投入

根据沙利文预测，2021年全球医药市场药物研发及生产投入规模约为5,661亿美元，预计到2026年全球医药市场药物研发及生产投入将达到7,771亿美元，2021年至2026年的年复合增长率6.5%；其中，2021年中国医药市场药物研发及生产投入约为5,620亿人民币，预计到2026年这一投入规模将增加到9,566亿人民币，2021年至2026年的年复合增长率11.2%。

医药研发投入这块，在未来也将保持一个较高的增长态势。

国产替代

目前我国的试验试剂的整体进口金额远高于出口金额，且进口金额逐年增长幅度更大，这里伴随着巨大的国产替代空间，另外，我们的试剂目前以低端市场为主，高端市场主要被进口厂商把持，所以，高端试剂这块这也是国产厂商的一个主要增长点。

电商平台排名

泰坦科技的搜索平台近几年来综合排名持续提升，目前已经接近第一梯队，国内友商阿拉丁的排名在第三位，相较泰坦具备更好的竞争格局，这也是泰坦下一步提升的方向。

行业格局

从营收、SKU以及业务覆盖范围来看，市场龙头地位主要由国外厂商把持，国内方面泰坦科技综合来看是位于龙头地位的厂商。

以上，我们对公司的业务和行业情况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

公司商业模式：

1）总结起来就是，科研试剂、耗材、器械第三方+自研的互联网销售平台+自建物流仓储，类似一个细分领域的京东，不同的是，公司有自主品牌和自研产品；

2）公司采取的经营策略是自营+三方代理，我们看到伴随着公司三方代理SKU的提升，公司的营收增速快速提升，网站排名快速提升，三方代理为整个销售平台带来了流量支撑，在流量提升的基础上，公司再逐步扩大自营占比，从而提升公司的整体盈利能力；

3）渠道方面，公司通过不断布局覆盖全国的仓储物流能力，提升公司的渠道效率，与此同时公司通过实验室建设和科研信息化两项业务，提供一站式服务，不断提升下游用户黏性，形成生态闭环，有利于提升公司的持续造血能力；

行业层面：

1）目前我国科研经费GDP占比相较发达国家仍然较低，国家指引2030年占比达到2.8%，从增速来看，我国科研经费增长迅速，过去5年复合增速高达13%，从行业的角度来说，这个增速已经非常高，其中，生物制药领域，机构预计未来5年的研发投入增速在11%以上，也是一个高增长行业；

2）目前我国试验试剂总体依靠进口，国产替代仍处于相对低端的产品，从整体的国产替代量，以及高端试剂的国产渗透率来看，国产试验试剂厂商还有巨大的提升空间；

3）国内各大实验试剂平台网站排名，泰坦的探索平台排名提升较快，但是相较第一梯队仍有一定差距，也低于国内同行阿拉丁；

4）从营收、SKU以及业务覆盖范围来看，泰坦科技处于国内实验试剂龙头的竞争地位，有较大概率依托龙头优势实现稳定快速发展。

02财务分析

毛利净利水平

公司毛利水平不高，主要是受到第三方品牌代理的影响，且毛利还在持续下降，意味着代理产品的SKU还在增长，营收占比还在提升，但好的方面是，公司的净利水平相对来说是比较稳定的，说明公司在费用端的控制较好。

后续随着公司的自主品牌产品销售占比的持续提升，毛利有望企稳走高，我们从营收增速去看，自主品牌的增速是要快于代理品牌的，当然，高端试剂这块第三方品牌的增速也很快，说明这块我们的国产替代程度确实还不足。

三费

公司的销售费率出现了比较明显的下降，主要是2020年开始，运输费用算作成本，所以毛利也出现了一定程度的下降，我们认为除此之外，公司销售费率下降还有一个原因是第三方SKU的提升，为公司带来了流量，从而降低了销售费用。

另外，管理费率方面仍在提升之中，公司解释，这是随着公司销售规模的增长，人员及相应费用的增加带来的正常增长。

财务费率持续走低，主要是公司 IPO 募集资金后贷款金额降低，故财务费用相应降低。

研发费率方面，公司保持了比较稳定的提升，具体来看，截止 2020 年 12 月 31 日，公司累计获得专利及软件著作权 86 项，其中发明专利 31 项。针对国内外行业发展趋势及产品技术革新方向，公司科研试剂产品形成了 5 个方面的技术研发能力。

通过核心技术的应用，公司部分产品逐步开始在质量、技术水平等方面达到乃至优于进口品种。例如，通过分离纯化技术的应用，Adamas 中形成了一批在产品纯度、杂质控制等技术规格方面优于国外试剂品牌的产品。

现金流

公司的现金流水平非常不理想，而且还有恶化的趋势，我们需要看看具体的原因。

通过净利现金流调节表，我们发现，公司的现金流水平下降主要原因是存货的提升和应收账款的增加，随着业务的发展存货水平提升无可厚非，但是应收账款的提升就不是好事了。

我们具体再来看一下应收账款的营收占比，总体来说略有提升，但幅度不算特别大。

我们对比一下阿拉丁的现金流水平，发现比泰坦科技好很多。

公司之所以应收账款持续提升，主要原因是泰坦科技下游的客户主要以高校等事业单位为主，资金审批流程长、效率低导致了公司回款速度偏慢，从而导致了现金流水平的不佳。

从这点也看出，为什么我们不喜欢to G的公司。

三大周转

公司的应收账款周转天数确实在持续提升，应付账款天数总体来说提升不是非常明显，这两点足以对现金流构成不利影响。

另外，存货周转天数也呈现提升态势，但这个随着存货水平的增加，这属于比较正常现象。

成长性

总体来看，公司的成长性还是非常不错的，营收长期增速可以达到30%以上，但是ROE水平相对偏低，在这个体现出的问题还是公司所处阶段，目前还是高投入，产出回报相对较低的阶段，后续随着公司盈利能力的提升，ROE有望改善。

以上，我们对公司的财务状况有了一个全面了解，下面做一个总结：

1）公司的毛利净利水平整体偏低，由于费用处理以及第三方代理的低毛利营收增加，公司毛利水平持续走低，但是公司的净利水平相对稳定，但从净利率的绝对水平来说偏低，这不是好事，后续公司通过自主品牌占比的提升，有望实现毛利净利水平的提升；

2）费用方面，第三方SKU的提升，使得公司销售费率一定程度下降，另外，公司处于扩张阶段，管理费用仍在提升，研发持续保持增长，并在自营品类上取得一定进展，财务费率IPO后呈下降态势，总体来说，公司的费用水平符合公司的发展状态；

3）现金流方面，公司的现金流水平非常差，我们认为主要是公司下游客户以事业单位为主，回款流程偏长所致，总体来看，应收账款营收占比仍在提升，应收账款周转天数整体也在提升，目前还看不到趋势拐点，这个问题我认为长期来看解决办法只能是提高企业客户占比，但是，目前我们的大方针是提升基础研发占比，这部分还是事业单位偏多，所以，问题最终能否解决我认为具有较大不确定性。

另一方面，从应收应付账款周转天数来看，也没有向着有利现金流的方向发展；

4）成长性方面，公司有着不错的成长能力，但是ROE偏低，目前仍处于前期投入阶段，投入回报比偏低，后续随着盈利能力的提升有望改善。

03其他要点

股权激励计划

公司计划推出激励对象总人数为 213 人，授予 105.00 万股限制性股票的股权激励计划，本激励计划的考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。

公司层面各年度业绩考核目标如下表所示：

以此计算，2022-2024年营收增速分别为，15.6%、35%、35%，这个增速和我们之前的判断差不多，公司管理层也认为公司成长性良好，具备30%以上的增速预期，2022年降速是因为2021年实现了高增。

定增

今年1月份，公司计划向特定对象发行股票，向特定对象发行 A 股股票总金额不超过 102,334.59 万元（含本数），均为现金认购，本次募集资金总额在扣除发行费用后的净额将用于以下方向：

泰坦科技生命科学总部园项目介绍：

为提升自身科研技术水平和高端产品制造能力，并为我国科研行业提供更充足的科研物资及专业服务支持，公司此次拟在奉贤综合保税区内购置土地，占地约 91.5 亩，折 61,003.05 平方米，新增建筑面积 86,589.20 平方米，并引进先进设备、优质人才团队，打造集研发制造及进出口于一体的综合性产业基地。

本项目聚焦生物医药、新材料、大健康、基础研究等领域的研发升级，实现从生物高端试剂、高端仪器的研发、生产、检测、储备以及进出口一体化业务的开展，形成以生命科学方向为主，集研发制造、进出口以及物资储备功能的综合保税区生命科学产业基地，为客户提供自研产品、第三方高端产品以及配套的研发技术、通报关等服务。

预计该项目落成后，将进一步提升公司的研发能力，从而提升自主品牌产品占比提升。

目前定增项目仍在审批阶段。

2021年业绩快报

公司实现营业收入 218,295.92 万元，较上年同期增长 57.67%；实现归属于母公司所有者的净利润 14,895.58 万元，较上年同期增长 44.95%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 12,769.83 万元，较上年同期增长 39.59%。

以此计算，四季度营收为6.8亿，利润0.62亿，扣非0.47亿，营收同比增长41%，环比增长17%，算得上非常不错的数据，利润稍微差点但也可以理解，目前公司仍在快速扩张期，主要考察营收状况即可。

公司对2021年的经营状况做了如下总结：

公司围绕客户需求，不断导入第三方品牌，丰富产品矩阵，尤其在生物领域、分析检测领域形成完整的产品组合解决方案，推动了该领域的收入增长；

公司通过加强研发和产业链协同合作，不断强化自主品牌，完善自主品牌产品品类：化学试剂延续优势持续扩充新的系列，生物试剂在血清、培养基、酶等类别持续推出新产品，小型仪器和各类耗材也保持新产品开发，自主品牌的强化保障了公司的持续盈利能力；

公司围绕新区域、新行业应用领域，不断强化销售团队，持续挖掘新客户和加深老客户的合作，确保了收入的稳步提升；

公司通过建立总仓、区域中心仓、城市服务仓的仓储配送服务体系，持续提升公司服务客户的能力，有效的推动了客户合作深度，提升了销售收入；

公司不断优化运营效率，确保收入增长的同时利润能够保持同步稳定增长。

04逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、行业以及财务情况有了一个全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

3）国内各大实验试剂平台网站排名，泰坦的探索平台排名提升较快，但是相较第一梯队仍有一定差距，也低于国内同行阿拉丁；

4）从营收、SKU以及业务覆盖范围来看，泰坦科技处于国内实验试剂龙头的竞争地位，有较大概率依托龙头优势实现稳定快速发展。

公司层面：

1）公司的商业模式总结起来就是，科研试剂、耗材、器械第三方+自研的互联网销售平台+自建物流仓储，类似一个细分领域的京东，不同的是，公司有自主品牌和自研产品；

4）公司的毛利净利水平整体偏低，由于费用处理以及第三方代理的低毛利营收增加，公司毛利水平持续走低，但是公司的净利水平相对稳定，但从净利率的绝对水平来说偏低，这不是好事，后续公司通过自主品牌占比的提升，有望实现毛利净利水平的提升；

5）费用方面，第三方SKU的提升，使得公司销售费率一定程度下降，另外，公司处于扩张阶段，管理费用仍在提升，研发持续保持增长，并在自营品类上取得一定进展，财务费率IPO后呈下降态势，总体来说，公司的费用水平符合公司的发展状态；

6）现金流方面，公司的现金流水平非常差，我们认为主要是公司下游客户以事业单位为主，回款流程偏长所致，总体来看，应收账款营收占比仍在提升，应收账款周转天数整体也在提升，目前还看不到趋势拐点，这个问题我认为长期来看解决办法只能是提高企业客户占比，但是，目前我们的大方针是提升基础研发占比，这部分还是事业单位偏多，所以，问题最终能否解决我认为具有较大不确定性。

另一方面，从应收应付账款周转天数来看，也没有向着有利现金流的方向发展；

7）成长性方面，公司有着不错的成长能力，但是ROE偏低，目前仍处于前期投入阶段，投入回报比偏低，后续随着盈利能力的提升有望改善。

8）目前公司仍处于高速成长期，公司继续募资10亿提升研发能力，对未来的业绩增长预期给到35%的水平，2021年四季度的增速也依旧保持在较高水平。

总体来说，我们认为公司所处行业，以及公司的整个商业模式，以及未来的发展逻辑都还是比较清晰的，但是公司目前的下游客户主要以事业单位为主，从而导致回款周期偏长，目前来看这个趋势仍在延续，我们认为这不是一件好事。

所以，从我个人定性的角度来说，这笔投资我目前不会考虑，让我考虑的一个前提必须是经营性现金流状况的好转。

照例，我们还是来看一下公司的估值状况。

我们先考虑用市销率去做估值，但是我们发现可参考的公司比如平台化电商京东，和垂直类电商唯品会，他们的估值仅在很短的时间到过4-5倍左右的水平，后续快速回落至2倍以内，而当前的泰坦科技市销率已经高达5倍以上，且目前仍处于一个高速成长期，所以，京东、唯品会这类已经增速放缓的平台的市销率历史水平不具备参考意义。

另一方面，我们认为公司的净利率水平后续有望保持相对稳定的状态，我们也有营收的预估，那么我们还是通过PE去给公司估值。

对于30%以上增长的公司，我们一般的合理估值水平在60倍，再通过±10倍作为乐观、保守估值区间，从而我们得到如下估值水平。

目前公司的市值在109亿，估值基本上落在今年的合理估值水平，相较于我们研究的CXO公司来说，目前的估值水平略微偏高一些，相较来说，CXO的成长确定性，以及现金流水平，我们认为相较于泰坦科技性价比要更高。

所以，目前即便是合理估值水平，我们认为也不是当前市场里最好的选择，除非有保守估值水平50倍PE以下的机会。

当然，前面我们也说了，对于泰坦科技现在不是估值的问题，而是从定性的角度，公司的现金流问题何时得以解决，才是我们投资与否的关键。

最后，回答前文的三个问题：

1）对科学服务行业有一个全面的了解；

答：从我们的分析来看，国内科学服务行业确实是一个具有潜力，且增长非常快的行业，国内厂商的机会来自于整体的国产替代，以及高端产品的替代，这里有非常巨大的空间；

2）泰坦科技的比较竞争优势在哪？护城河是否够深？

答：泰坦的模式是第三方+自主品牌模式，目前来看这种模式的优势在于能够增加用户粘性，降低流量成本，从当前的净利率来看，这种模式还是起到了一定的效果，但是目前来看，公司的护城河还不够深厚，只能说是具备一定的先发优势，具备一定的规模效应，也有望持续去保持这种优势；

3）目前的泰坦科技是否具备挥杆价值？

答：我们认为当前泰坦科技并不是很好的选择，原因有二，第一，从估值的角度来说，性价比不如CXO，第二，公司的现金流趋势目前还没看到趋势扭转，对于现金流水平不佳的生意，我们还是要谨慎对待的。