（01）
2021年亮眼业绩，只是个开始
红星美凯龙（01528.HK、601828.SH）3月30日发布了一份不错的2021年度业绩报告。
报告显示，2021年红星美凯龙实现营收155.1亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润达16.6亿元，同比大幅增长42.6%；基本每股收益达0.51元，同比增长15.9%，盈利能力大幅提升。
在经营状况指标上，公司商业模式的稳定性得到凸显。期内实现毛利95.7亿元，同比增长9.3%，毛利率61.7%，在后疫情时期叠加房地产下行周期，这样的走势可以看做正在"筑底"当中。此外值得一提的是，公司经营活动现金流净额53.8亿元，同比增加近30%。截至报告期末，红星美凯龙持有的货币资金余额超过69亿元，同比增加3.9亿元。
具体业务的运行数据上，公司"轻资产、重运营、降杠杆"战略布局成效显著。
红星美凯龙2021年自有/租赁商场仍是公司最大业务板块，收入增长了21.1%至80.9亿元；出租率实现94.1%，同比提升2个百分点。
这块业务的增长主要得益于"重运营"的战略导向，积极进行品类调整，因而带动了租金收入和出租率双增长。此外，家装相关服务及商品销售、其他收入较2020年均有不同幅度上升。
从主要业绩数据和指标上，能明显感觉到红星美凯龙的盈利能力，以及商业模式的稳定性、持续迭代的趋势。而基于"轻资产、重运营、降杠杆"逻辑闭环对贡献长期价值的预期，我们认为本次亮眼的业绩仅是个开始。
（02）
"重运营"是美凯龙的长期主义
报告期内，本集团制定多店态并行的规划……持续贯彻"拓品类、重运营"战略，优化品牌结构，加速品类主题馆打造，以期快速抢占所在市场中高端市场的消费者心智。
红星美凯龙2021年业绩报告中这样写道。
"重运营"这一战略，本质上是顺应当前市场环境做出的选择。人们不再满足于使用价值。边缘需求、消费体验和品牌感性价值成为关键决策因素；取悦用户成为消费企业提升商品溢价的重要引擎。而运营手段能够推动基于消费者细分需求和体验的渠道加速形成。
例如红星美凯龙"超级百MALL"从区域定位、客群划分、品类选择等更细颗粒度出发，每个细分类目只引进头部几个品牌，可精准定位客群，汇聚高端流量生态。这种方式能够满足更多消费者细分需求，扩展与消费者接触面，降低商家和商场获客成本，以及消费者的交通和时间成本，带来良好消费体验从而增强商品、品牌渗透力。
紧接着，在三大店态九大主题馆形成的聚合流量基础上，公司进一步对商品及消费者的数字化全面解析，细分品类及品牌，将消费者流量精准二次分发至品牌商家店铺，实现公、私域流量互通联动，最终实现场内流量的承接复用与深度运营，最终服务于需求满足、消费体验与销售量、数据流之间的正向循环。
除了提升消费体验、带来消费者生命周期价值LTV，运营管理升级还将在公司管理、环保宣传、服务提升、人才建设等方面发挥重要作用——通过升级智能客服、营运风控体系，更新完善营运管理标准、商品质量管理体系及商户信用管理体系。
红星美凯龙在2021年继续将运营能力建设作为重点方向，并取得丰硕成果。
报告期内公司自营商场净增加3家；截至2021年12月底，共经营95家自营商场；总经营面积845.5万平方米，其中一、二线城市自营商场经营面积占比超80%。
在全国商场落地了代表公司战略布局的"超级百MALL"商场，包括9家至尊Mall、32家"1号店"、59家标杆商场，最新全球家居尖货和最潮国内设计精品都可以甚至都只能在这里看到；又例如落地300个九大主题馆，消费者人数、订单数、成交额均保持双位数增长。
利用公司原有家居商场渠道网络能力、强大的供应链整合能力和积累多年的家居行业运营管理经验，借助自有家装业务管理平台和智慧营销平台，红星美凯龙有效提升了家装设计交付能力和在线消费者触达线下流量承接转化能力，进而为顾客提供覆盖整个装修周期的更加个性化、高质量的家装服务以及更加贴近终端消费者需求的购物体验。
值得关注的是，2021年红星美凯龙成熟商场同店增长率达到16.8%。处于成熟期仍能取得双位数增长，突显了红星美凯龙运营管理能力升级的成果。
（03）
轻装潜行，动能转换开启加速度
展望未来，"轻资产、重运营、降杠杆"更是长期主义的体现。
中国家居市场在经历了2020年疫情期的低迷表现后，于2021年呈现良好回复态势并已恢复到接近疫情前水平。2020年受疫情影响而滞后的住宅装修、翻新需求在2021年得到释放，使得整体家居销售额较2020年增长约15.1%，过去6年的复合增长率达5.4%。
家居行业竞争格局方面，目前中国市场集中度远低于发达国家市场，市场份额预期将不断向头部家居卖场企业集中，前五大的市场集中度不断增长。
激烈竞争下，玩家将以各种方式争夺主动权，新的商业模式、技术应用将在市场不断涌现，市场边际变化愈加频繁。所以持续迭代能力，将是面对存量竞争行稳致远的关键。
而费用投放则直接关系迭代能力的构建。成长期行业或公司可以凭借"市梦率"获得杠杆资金，以在未来完善商业模型，给市场以良好的成长性预期。但成熟期行业要将ROE增长的引擎从杠杆上切换到盈利能力上，以商业模式为实体经济产生的剩余价值带来长期资本回报，否则会很快透支——如果2021~2022年房地产行业能够带给你任何启示的话。
这就是为什么，美凯龙作为连锁家居卖场市占率17.5%（CR5仅35.7%）的行业龙头，将"轻资产、降杠杆"写入自身规划。
"本集团在保持自营商场健康增长的同时，不断夯实自身核心优势，累积平台精细化的运营管理能力，从资本撬动进化为管理赋能。"
红星美凯龙在2021年业绩中写道。
具体如何做？
"轻资产"方面，红星美凯龙通过大力发展委管项目，避免新增过多物业资产。
这些物业资产购买或开发价格不菲，且账面上会逐年减值冲击利润率；在实际运营中，自营商场和委管商场对获客能力的贡献并无太大区别。在轻资产模式下亦有助于公司以相对低的资本开支迅速拓展商城网络。
截至2021年末，公司经营着278家委管商场，总经营面积1384.8万平方米，平均出租率91.4%。
红星美凯龙还将商业模式的一部分搬到了线上。
比如以数字化能力打造人货场三位一体的运营平台；通过聚焦社群营销、数字化精准营销、直播、会员营销、楼盘营销等流量运营渠道，赋能商场企划营销人员，打造商场私域流量池；基于IMP平台赋能下，从根本上解决生态圈内精准流量获取难、流量成本高、流量利用率低的营销痛点。数字化有望在轻资产的同时，大幅提升运营能力。
"降杠杆"成果同样显著。
红星美凯龙的资产负债率到达2020年峰值后开始下滑，截至2021年末为57.4%，同比下降3.7个百分点；计息负债同比减少63亿元；2021年资本支出同比大幅下降17.6%。
从经营角度看，公司经营现金流在2020年到达谷底后，在2021年快速反弹；而融资活动现金流则从2017年开始缓慢下降。可以推测，公司的降杠杆行动正在倒逼商业模式转型，从而实现盈利能力驱动ROE的换挡加速。
（04）
小结
从估值角度看，美凯龙似乎已经来到历史低位。
眼下的估值是否合理，可能要打一个问号。家居行业作为地产后周期板块在过往充分受益地产红利时代，因此其板块动向一直与地产行业的表现紧密相连，似乎仅凭房地产就能确定下游的走势。
但事实并不一定如此。家居行业的消费升级始终是长期主题，尽管商品房住宅销售面积近几年增速逐年收窄，过去5年CAGR仅为2%，但家居零售市场规模及限上家居建材社会消费品零售数据表现较为强劲，过去5年CAGR其6%，大幅高于住宅销售数据。
因此预期家居零售市场与房地产的关联关系将逐渐弱化。随着未来中国房地产红利的逐渐消退，交易二手房装修需求及存量房翻新需求将成为家居市场的主要驱动力，达到与房地产周期逐步脱钩的态势。
另一边，美凯龙占连锁家居卖场的份额达到了17.5%，几乎是第2~5名的市场份额总和。随着以红星美凯龙为主的中高端家居卖场的加速布局以及居民消费水平的提升，家居行业的转型整合将进一步提升，并逐步走向集中化。
叠加市占率提升和行业自然增长，以及数字经济、稳增长和减税降费等政策支持，红星美凯龙的增速又会是多少？
总而言之，红星美凯龙"轻资产、重运营、降杠杆"的策略，已经初见成效，在用户接触面、运营效率、财务健康度等多个维度取得了进展。
而随着市场环境的改变，该策略的逻辑基础将进一步强化。家居行业走向规范，份额集中度不断提升，行业出清加速。企业只有优化业绩和估值增长动能，才能立于不败之地；消费升级驱动市场空间扩大的同时，消费体验和精神需求更加重要，运营的重要性一直都在。
从这个意义上讲，"轻资产、重运营、降杠杆"的策略就是美凯龙长期主义的体现——它似乎已经帮助公司走在正确的路上。而且有理由相信，策略的逻辑在未来还将进一步确认。
