近年来，程序员的头发成为了一个梗。因为频繁加班、生活不规律，发际线后移的年龄越来越早。脱发的“程序员”们推动了植发养发医疗机构增多。
2021年12月13日，“植发第一股”雍禾医疗登陆港交所。
2022年3月24日，雍禾医疗公布了上市后第一份成绩单——截至2021年12月31日止年度的业绩公告。
作为国内植发医疗领域的龙头，雍禾能否在这条快速发展的赛道中行稳致远？
受益发际线“焦虑”，带动营收增长
根据财报，截至2021年12月31日，雍禾医疗实现营业收入人民币21.69亿元，同比增长32.4%。
雍禾医疗的收入增长主要受益于两个方面：一是毛发医疗服务行业快速发展；二是医疗养
首先，近几年中国毛发医疗服务行业发展较快，主要受益于需求的增长。
北京大学人民医院皮肤科统计数据显示，20岁以上的男青年，约25%都有着不同程度的脱发；到了50岁，这一比例升高到50%。
得益于此，毛发医疗赛道迅速发展。根据弗若斯特沙利文数据，中国毛发医疗服务市场2020年的规模为人民币184亿元，预计以复合年增长率22.3%的速度于2030年增长至人民币1381亿元。
伴随着行业增长，雍禾医疗过去三年收入持续增长。官方数据：雍禾医疗2018年总收入为9.34亿元；2019年为12.2亿元，同比增长31.1%；2020年为16.4亿元，同比增长33.8%。
根据东吴证券观点，作为标准化程度相对较高的
除了上述宏观层面的原因，从雍禾具体业务方面来看，营收增长主要是由于植发医疗手术人次增加，以及医疗养
根据财报，雍禾医疗2021年植发业务收入为15.65亿元，较上年增加10.8%。截至2021年12月31日止年度，接受公司植发手术的患者人数为58464人，较上年增加15.3%。
相对雍禾发展最早、占比较高的植发业务，医疗养
医疗养
如果只看营收，雍禾医疗这份成绩单显然不错，但是雍禾2021年业绩的一大问题却是增收不增利。
营销成本上涨，难解低净利
根据财报，2021年雍禾医疗毛利为人民币15.80亿元，同比增长29.3%；但税后利润由2020年的1.63亿降至2021年的1.20亿元，同比减少26.4%。
为何雍禾毛利增长，
雍禾一个显著的问题就是毛利率较高，但净利率偏低。
雍禾的毛利率并不低：2018年为7.02亿，占收入75.1%；2019年为8.89亿，占收入72.6%；2020年为12.22亿，占收入74.6%；2021年为15.80，占收入72.9%。
这个毛利率在整个医美机构行业中都处于较高
可是雍禾2021年净利率只有5.5%，而同年前九月，通策医疗净利率为33.01%，爱尔眼科净利率也有18.73%。
据公告所说，雍禾净利润下降主要是由于上市
但雍禾的净利率在2020年同样只有9.97%，且经调整纯利率在2020年、2021年分别为8.33%、8.35%，扣除非经常损益后基本没有变化。
港股研究社认为，导致雍禾医疗净利率难以提高的主要原因是营销成本过高。
根据财报，雍禾医疗2021年医疗销售及营销开支为10.73亿元，占营收比重为49.5%。
且2018年到2020年，雍禾医疗销售及营销开支占营收比重分别为49.6%、53.1%、47.6%。
也就是说，过去四年，雍禾医疗每年把营收的一半用于广告和销售上。过多的营销费用挤压了雍禾的盈利空间，而且这个问题是植发行业的通病。
根据东吴证券观点，行业尚处于认知建立期，销售费用投入较大。
深层次的原因是毛发医疗行业集中度较低，规模效应不明显。头部玩家想要扩大品牌影响力和店铺口碑，也要付出较大代价。
根据山西证券研究报告，2020年国内进行植发手术仅为51.6万例，渗透率不足0.5%。截至2020年，雍禾植发、碧莲盛植发、大麦植发、新生植发四大连锁民营植发机构营收合计占植发市场23.9%。
最头部的四大玩家只占市场份额不到四分之一，加上植发行业整体口碑一般，营销开支常年难降就不难理解了。除了净利率较低，雍禾医疗有哪些考验？
多重风险因素下，雍禾医疗难挖秃发金矿？
虽然毛发医疗赛道持续增长，但“雍禾医疗”们想要挖掘这座金矿仍然面临一些难关。
比如：山西证券认为风险因素包括：
1.行业受政策监管影响风险。植发行业属于医美
2.医疗人员不足风险。培养正规植发医生耗时5-8年，行业快速扩张可能会造成
3.客流不及预期风险。植发基本属于一次性消费，复购率几乎为零，主要依靠营销渠道获客。
4.市场竞争加剧风险及门店扩张不及预期风险。植发技术持续更新换代，新加入者进入行业、掌握最新技术加剧行业竞争；资金投入、门店选址、医护团队建设不及预期将影响门店扩张进程。
港股研究社重点分析以下三大风险因素：营销费用高昂但效率较低的风险；品牌口碑下滑的风险；疫情影响正常经营的风险。
首先，为了探寻雍禾医疗的营销费用为何高企不下。港股研究社简单搜索了一下：
来源：地铁广告网
来源：知乎
根据雍禾去年的招股书，雍禾医疗营销渠道比较多元。除了与百度合作展开以搜索引擎为基础的推广外，公司还与微博、B站及抖音等大型社区网站及线上社区进行积极合作。
另外，地铁广告网显示雍禾在多城市地
但2018年至2021年，植发医疗业务板块的收入增速低于同期销售及营销开支的增速，营销投入的转化率可能不够高。
除了营销较多而效率一般，雍禾的过度营销还可能影响品牌口碑。
来源：黑猫投诉
黑猫投诉显示，2020年10月至2021年2月，关于“雍禾植发”的投诉一共17条，其中有9条与虚假宣传有关。
不当的宣传策略很可能给雍禾带来口碑下降的风险，新客户增速或许会受到影响。
最后，2022年反复的疫情
根据财报，2017年7月下旬以来，受疫情影响，雍禾医疗11家医疗机构暂时关闭或限制客流量，3家新建院部被推迟。
结语
国信证券于3月25日发表研报称：上调公司2022-2023年归母净利润预测至1.86 亿元/2.63亿元，对应PE分别为28.2/19.9倍，维持买入评级。
国盛证券于3月25日指出：基于公司年报表现，我们预计公司2022-2024年分别实现营收27.76/36.12/45.52亿元，同比增长28.0%/30.1%/26.1%，对应PE分别为24.0/17.6/13.4倍，维持买入评级。
德邦证券于3月23日
综上，三家最新给予雍禾医疗评级的机构平均估值为33.37倍，而目前雍禾医疗市盈率（TTM）为42.65，高于机构预测。也许，外界还需要对雍禾的股价保持一些耐心。
另外，虽然在上市之路上拔得头筹，雍禾医疗的龙头地位并不稳固。据经济观察报消息，新生集团联合创始人张通表示，新生植发有上市计划，但还没有明确时间表，大麦、碧莲盛等头部玩家们或许也有相关计划。
面对竞争对手的追赶，疫情的反复，营销效率下滑，在这条长坡厚雪的毛发医疗服务赛道上，雍禾医疗能否行稳致远？
来源：港股研究社
