导语：本文全长5600字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
正文：
今天跟大家聊聊绝味食品。
对于这家公司早就有耳闻，但一直没时间细看，翻了几份研报，发现公司的财务数据确实有过人之处，且ROE常年能够维持在20%以上，这个是非常不容易的，近一年的时间，绝味食品的股价跌去了50%，我们的研究兴趣也因此大增。
通过这篇文章，我们希望搞清楚几个问题：
1）绝味食品的竞争优势在哪，这个优势能否持续下去？
2）未来绝味食品的增速大概在怎么样一个水平？
3）当前的绝味食品是否进入了击球区？
好了，闲话不多说，开始我们的深度分析。
01公司业务&行业分析
公司介绍
公司遵循“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，致力于打造一流特色美食平台，以特色美食丰富美好生活。多年以来，公司聚焦休闲卤制食品的开发、生产和销售，在供应链网络、连锁渠道管控、信息化运营、品牌营销交互等方面持续投入和迭代，已经初步形成了以综合信息系统及供应链整合体系为支持，以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的标准化门店运营管理体系，成为国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。
公司采取“一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送链”的生产经营模式，业务范围覆盖全国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区；2017 年开始探索海外市场，目前在新加坡市场已经初具规模，深受消费者的喜爱和好评。加拿大、日本等市场也正在加紧筹备中。
主营业务
公司的卤制食品销售是主营业务，占比达到90%以上，这里面大部分包含的是加盟门店的批发收入，因为公司的门店主要以加盟门店为主，占比达99%以上，截至2021上半年，公司总门店数达到13136家。
支撑公司门店快速扩张的背后，是公司遍布全国的自建生产基地。公司每开拓一个新的市场区域，均先建立相应的产品供应和物流配送体系，这些生产型子公司能够作为生产基地很好地辐射到各个区域市场，是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。
绝味食品的生产基地覆盖面积大幅领先于同行。
除此之外，公司通过全资控股的深圳网聚投资有限责任公司，与外部专业投资机构合作，重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，探索布局公司未来的“第二、第三增长曲线”，最终实现“构建美食生态”的目标。
行业分析
卤制食品在中国发展历史悠久，孕育出川卤、湖北卤菜、湖南卤味等风味，具有深厚的文化沉淀，消费基础稳定。2020 年卤制食品市场规模已经达到 3033 亿元，同比增长 7.97%，2010-2020 年间复合增速达到10.88%。
卤制食品可进一步分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品，绝味的大部分产品以休闲卤制食品为主。
2020 年休闲卤制食品市场规模达到 1235 亿元，同比增长 15.96%，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，显著高于卤制食品整体增速。休闲卤制食品和佐餐卤制食品之间的市场规模差距在逐年缩小，休闲卤制食品占比从 2013 年的 23%上升至 2020 年的 41%。
随着休闲卤制食品的发展，我国休闲卤味门店持续上涨，截止至 2021 年 10 月，门店数量达到 13.11 万家，分区域来看，华东地区经济较为发达，门店数量达到 5.57 万家，占比 42.53%，其次是华北、华中、西南地区占比均在 13%左右；分城市来看，一二三线城市中，新一线城市门店数量最多，占比 36.74%，二三线城市次之。
根据 Euromonitor 数据统计，2020 年中国人均休闲食品消费额 318 元，显著低于韩国（766 元）、日本（1898 元）、英国（2738元）、美国（2757 元）等发达国家，伴随着我国居民可支配收入提高，休闲食品消费额提升是大概率事件。
休闲卤制品2015-2020 年复合增速 18.8%，领先于坚果炒货、烘焙食品等品类。
从竞争格局来看，目前市场格局分散，夫妻店及小品牌仍占绝大多数份额，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%、3.3%、3.2%，位列第一梯队，绝味食品占据龙一地位。
从门店数来看，绝味食品门店数量 13745 家，领先于其他品牌，成为唯一一家门店数量过万的卤制食品品牌。
加盟策略
公司构建了以“产品组合、单店模型、加盟体系”为核心要素的三维一体的连锁加盟管理机制，将共同目标、制度规范、行为准则等通过加盟商月刊、加盟商大会、自媒体、微课堂、标杆人物评选等多种形式，进行层层宣导，与加盟商形成命运共同体关系，下沉管控职能，强化服务职能，让加盟商自动自发的维护品牌形象，持续自我成长，形成了加盟商健康发展的生态圈关系。
绝味食品在战略上推出“深度覆盖，渠道精耕”，提高一二线城市开店密度并开拓低线城市市场。2021 年 12 月，公司启动“星火燎原”内部员工开店创业扶持计划，给予符合要求的现有门店店员“门店店招、冷藏展示柜全补”等政策支持，减免金额超过 3.6 万元，初始自有投资金额低至 2.1 万元，计划 2022 年扶持 1000+员工创业，进一步扩大门店版图。
随着加盟版图的不断扩张，为公司带来了两个优势，一个是规模效应，一个是品牌效应，遍布全国的上万家门店成了天然的广告牌，不断占据着人们的心智。
以上，我们对绝味的业务和行业状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：
1）绝味食品所处的行业属于休闲卤制食品，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，属于非常高成长性的行业；
2）从竞争格局来看，绝味食品处于龙一的位置，市占率为8.6%，大幅领先于周黑鸭、煌上煌的3.3%、3.2%，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，仍有较大的提升空间；
3）当前休闲食品主要集中于华东等较发达地区，随着居民可支配收入的提升，休闲食品仍有较大的下沉潜力，另外，单店销售规模也有较大的提升空间。当前我国的人均休闲食品消费额仍显著低于发达国家；
4）休闲卤制食品两个特性，一个是咸，一个是辣，构成了其成瘾性的特点；
5）绝味食品遍布全国的产能，为加盟店的快速扩张提供了基础，加盟店的快速扩张为为公司带来规模优势和品牌效应，从而能够更好地降低成本端费用，让公司的产品更具性价比，这一套综合的策略形成了绝味食品独特的护城河。
下面我们再从财务方面对公司做一个分析。
02财务分析
毛利净利率
公司的毛利率长期来看保持了相对稳定，净利率水平稳步抬升，这个和我们之前对公司的基本面分析的结论一致，即公司通过规模化和品牌效应，降低了成本端和费用端的支出，从而保证了较好的毛利、净利水平。
横向对比来看，绝味的规模化远超同行，从而带来了单位营业成本的比较性优势，这就是高毛利的保障。
三费
公司的销售费率稳中有降，绝对值保持在较低的7%左右的水平，比同样是依托大量门店招牌达到营销目的的晨光文具还要低1到2个百分点。公司管理费率也保持在6%左右的较低水平。研发费率只有不到2%的水平，非常低，符合巴菲特的好生意标准。财务费率接近于0，公司只有极少量短期借款，没有长期借款。
横向对比同类型公司，公司的销售费率、管理费率均优于同行。
现金流
公司现金流水平优秀，常年净现比保持在1以上。2018年有一个短暂的回落，我们具体来看一下是什么因素导致。
从“将净利润调节为经营活动现金流量”表我们看到，主要是存货的增加、应收项目的增加、应付项目的减少集中叠加到了一个年份，从而导致了现金流水平的下滑，基本可以判断为良性，属于正常的经营波动。
三大周转
公司应付账款周转天数稳步提升，应收账款周转天数保持稳定，这是有利于现金流的表现。而公司存货周转天数持续走高是个不太好的现象，我们具体来看一下。
我们看到，公司的存货周转天数的提升是伴随着存货提升的，也就意味着，新增存货支撑的销售周转能力是下降的，之所以会有这个现象，我们认为主要和门店向三四线下沉有关，三四线门店的销售能力明显弱于一二线城市，从而带来了周转天数的提升。
但是，我们认为，随着门店布局的进一步合理化，以及居民收入水平的提升，存货周转天数大概率会再度下行。我们看到公司单店营收整体还是在逐年增长的。
成长性
从过往水平看，绝味的营收增速在15%左右的水平，利润增速在25%左右水平，ROE常年保持在20%以上，虽然达不到一流赛道30%的增速，但也是具备一定成长性的公司。
以上，我们对公司的财务情况有了一个相对全面了解，下面做一个总结：
1）公司毛利水平相对稳定，净利水平稳步抬升，与同行业对比，公司的规模化实现了更低的单位营业成本，另一方面，公司遍布全国的门店，使得公司宣传费用低于同行，整体实现了绝味更具竞争力的毛利、净利水平；
2）公司的现金流水平非常优秀，常年净现比高于1，且公司应收、应付周转天数的变动趋势也对现金流构成利好；
3）唯一美中不足，公司的存货周转天数持续提升，但这也是和公司的当前的战略相关，随着三四线门店的扩张，存货周转天数提升是大概率事件，但是从更长的时间维度去看，随着门店布局的优化，以及居民可支配收入的提升，存货周转天数未来再度走低的概率还是非常大的；
4）成长性方面，公司的成长能力介于稳增长和一流赛道之间，具备一定成长能力。
03其他要点
定增
2022年3月15日，公司修改了非公开发行A股股票方案，从之前的募资23.8亿调整为11.8亿，主要用于以下项目建设：
目前已在全国范围内建立 21 个生产基地，其中 2 家在建（江苏溧阳、海南工厂），截至 2020 年底公司鲜货产品产能 14.53 万吨，产能利用率 87.46%，其中近三年来，上海、江苏、广东、广西等地产能利用率常年达 80%以上，部分地区甚至超过 100%，出现部分地区产能吃紧的情况。
本次定增将提升9万吨产能，提升比例达62%，可以有效支撑公司未来的成长空间。
三季报
2021年第三季度报告，前三季度公司实现营业收入48.47亿，同增24.74%；实现归母净利润 9.64 亿元，同增 85.39%。第三季度，公司实现营收 17.03 亿元，同增 15.67%，归母净利润为 4.62 亿元，同增 88.16%。
三季度实现利润的高增主要是投资收益带来的——本期权益类投资的收益增加，主要系：转让江苏和府股权对公司净利润的影响为 1.10 亿元；千味央厨上市确认投资收益对净利润的影响为1.00 亿元。
刨除投资收益对净利润的影响2.1亿，三季度的利润为2.52亿，相较于2020年三季度2.46亿微增，提升幅度不如营收增长，主要是2021年新品打折以及原材料成本上行导致毛利率下滑所致。
且营收增长如果以2019年为基数，2021年三季度的年化增速仅为10%，较之前的15%出现一定程度下降。
三大周转方面，存货周转天数相较2020年底有一定程度回落，这是一个比较好的迹象，应收应付周转天数问题不大。
现金流方面，2021年前三季度经营性现金流为10亿，依旧能够很好覆盖刨除投资收益后的净利润水平7.54亿。
总体来说，这份三季报体现出两个问题，一个是营收降速，我们对公司未来的业绩预期下降到10%的水平，另一个问题在原材料涨价影响了利润增速，但这个影响应该是阶段性，不会长期挤压公司的毛利率水平。
04逻辑梳理&投资策略
以上，我们对公司业务、行业以及财务情况有了一个全面的了解，下面做一个总结：
行业层面：
1）绝味食品所处的行业属于休闲卤制食品，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，属于非常高成长性的行业；
2）从竞争格局来看，绝味食品处于龙一的位置，市占率为8.6%，大幅领先于周黑鸭、煌上煌的3.3%、3.2%，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，仍有较大的提升空间；
3）当前休闲食品主要集中于华东等较发达地区，随着居民可支配收入的提升，休闲食品仍有较大的下沉潜力，另外，单店销售规模也有较大的提升空间。当前我国的人均休闲食品消费额仍显著低于发达国家；
4）休闲卤制食品两个特性，一个是咸，一个是辣，构成了其成瘾性的特点。
公司层面：
1）绝味食品遍布全国的产能，为加盟店的快速扩张提供了基础，加盟店的快速扩张为为公司带来规模优势和品牌效应，从而能够更好地降低成本端费用，让公司的产品更具性价比，这一套综合的策略形成了绝味食品独特的护城河；
2）公司毛利水平相对稳定，净利水平稳步抬升，与同行业对比，公司的规模化实现了更低的单位营业成本，另一方面，公司遍布全国的门店，使得公司宣传费用低于同行，整体实现了绝味更具竞争力的毛利、净利水平；
3）公司的现金流水平非常优秀，常年净现比高于1，且公司应收、应付周转天数的变动趋势也对现金流构成利好；
4）唯一美中不足，公司的存货周转天数持续提升，但这也是和公司的当前的战略相关，随着三四线门店的扩张，存货周转天数提升是大概率事件，但是从更长的时间维度去看，随着门店布局的优化，以及居民可支配收入的提升，存货周转天数未来再度走低的概率还是非常大的；
5）成长性方面，公司的成长能力介于稳增长和一流赛道之间，具备一定成长能力；
6）公司定增新建产能9万吨，较原有产能增幅62%，为公司未来的成长空间奠定基础；
7）2021三季报方面体现出了营收增速下降问题，我们对公司未来的营收增长预期下调至10%左右。
综合来说，我们认为绝味通过独特的经营方式，构建了一条足够深也可持续的护城河，从确定性的角度来说，还是非常不错的一门生意，现在面临的一个问题就是增长放缓，但这也是规模化之后的常态，关键还是看估值。
下面我们就进入到估值分析环节：
从公司过往估值水平看，低估区间在30倍PE以下，高估区间在40倍PE以上，这个估值基本对应的是20%的利润增长水平。
现在，我们预计公司未来营收增速在10%的水平，利润增速在15%的水平，我们将高估水平定在30倍，低估水平定在20倍，合理估值水平定在25倍，从而得到如下估值表：
当前绝味的市值为269亿，恰好落在今年合理估值的位置，根据芒格的理论，为好公司支付合理的价格是可以接受的，所以，现在这个位置肯定是可以介入的，问题不大。
另外，我们考虑的几个因素是：
1）今年外围流动性收紧，市场估值抬升可能性极低；
2）作为过去几年的赢家组合，绝味接下来几年的表现大概率不尽如人意；
3）绝味目前面临增速下降的问题，这点在估值上还未充分反应。
所以，我们认为未来绝味有较大的概率估值再度向下修正，如果有保守估值20倍PE附近甚至是低于20倍PE的机会，那么就是我们重仓介入的时候。
最后，我们回答前文提出的三个问题：
1）绝味食品的竞争优势在哪，这个优势能否持续下去？
答：我们认为，绝味的核心竞争优势在于遍布全国的产能，叠加行之有效的加盟体系，让绝味门店遍布全国大江南北，从而产生了独特的品牌效应以及规模化，这两点从提升了绝味的毛利和净利水平，从而建立了比较性的竞争优势，也就是所谓的护城河，我们认为从目前来看，绝味的优势大概率将延续下去，目前没有看到有力的竞争者。
2）未来绝味食品的增速大概在怎么样一个水平？
答：过去绝味的营收增速大概在15%左右的水平，目前我们预计将下降至10%左右的水平，利润增速大概在15%的水平。
3）当前的绝味食品是否进入了击球区？
答：我们认为目前市值属于合理估值区间，可以击球，但是我们预计公司市值有进一步下行的可能性，如果估值来到20倍PE附近或者以内，将是我们狠狠击球的区间。
以上就是我们对绝味食品做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
