作者：蓝色多瑙河，编辑：小市妹
“公司的主要产品是钢琴还是小提琴？”这是发生在比音勒芬2020年年度网上业绩说明会上的尴尬一幕。
事实上，成立于2003年的比音勒芬是一家专注高端时尚运动服饰的品牌，目前旗下拥有“比音勒芬”与“威尼斯狂欢节”两大子品牌。
前者定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，产品包括“高尔夫、生活、时尚”三大系列，是公司的营收支柱；后者定位在度假旅游服饰市场，包括“旅游与都市”两大系列，是公司正在培养的第二增长点。
比音勒芬的高端品牌定位直接表现是价格。2021年比音勒芬天猫旗舰店中，有超过80%的服饰销售额发生在1200元以上，与美国拉夫劳伦和法国鳄鱼等轻奢品牌旗鼓相当。威尼斯品牌定价在千元以内，与主品牌形成互补。
作为“中国高尔夫服装第一股”，比音勒芬不仅产品卖得好，自2016年底上市以来其股价也翻了5倍。
值得思考的是，这家公司到底做对了什么？还有什么是被市场忽视的？
【没有泡沫】
我们从“业绩与市盈率”两方面来复盘比音勒芬翻倍牛股的底层逻辑。为了方便对比，我们选取的时间区间为2016年-2021年（2021年数据为Wind一致预期）。
财报数据显示，2016-2021年，比音勒芬的营收规模从8.42亿元增加到23.96亿元，归母净利润从1.33亿元增加到6.12亿元，分别翻了2.85倍与4.60倍。
而同期，公司的市盈率（PE-TTM）从2017年初最高的53倍跌宕下滑至目前的25倍，跌幅超过一半。
数据变化清晰的反映了：比音勒芬过去的牛股趋势完全是建立在业绩的高增长基础之上，代表市场情绪偏好的市盈率反而是在拖后腿。
通常而言，这种有坚实业绩支撑的股价能给投资者带来足够的价值安全垫，但仍需要弄明白的是，这种增长的业绩是否真实。也就是说比音勒芬过去的利润是实实在在的现金，还是由大量应收账款等组成。
为此，我们统计了比音勒芬上市以来的净现比（经营性现金流净额/净利润）水平。可直观看出的是，比音勒芬自上市以来，仅有一年（2018年）净现比低于60%，其余年份均超过70%的合格线，2020年以来更是连续突破100%的优秀线。
上述数足以据说明，比音勒芬的净利润真实可靠。加之，统计区间公司的其他经营收益占利润总额的比例不到2%，进一步保证了比音勒芬利润增长的可持续性。
此外，从股东投资的角度而言，另一个需要重点研究的问题是：比音勒芬持续高增的净利润背后，是否需要股东每年大量的净资产投入？这一话题的变相理解是，公司的净资产收益率如何？
据财报数据，2016年至2021年的6个年份中，比音勒芬的平均ROE超过20%，这一水平能挤进A股所有公司的前10%，沪深300成分股的前20%，堪称优秀。
综合上述分析，比音勒芬不仅公司质地优质、股东投资回报率较高，而且在经历5年5倍的股价增长后，其股价几乎不存在泡沫（PEG<1）。
那么，比音勒芬是怎么做到这一切的？
【一马当先】
跟许多成功老板走过的路径相似，比音勒芬的创始人兼现任董事长谢秉政最早在南宁一带经营进口高端男装代理生意，在积累到丰富的运营经验后，2003年成立比音勒芬服饰股份有限公司，开启高端自主品牌服饰的探索之路。
刚开始，比音勒芬定位在商务休闲领域，但碍于这一领域的竞争激烈，公司曾陷入到迷茫的境地。
但很快，经常往返日、韩等发达国家谈生意的谢秉政洞察到“高尔夫服饰”这一蓝海领域，于是将比音勒芬的品牌定位重新梳理为“高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场”。
这一巧妙的利基市场选择是比音勒芬走向成功的关键。这是因为与高尔夫运动的深度绑定，让比音勒芬从一家很难差异化的高端男装品牌变为稀缺的高端运动休闲品牌。
在完成品牌重新定位的同时，比音勒芬也确定了专注于“设计研发与品牌运营”等附加值较高的业务链，而将处于生产、运输配送等低附加值的环节外包出去的“哑铃型”业务模型。
这就使得公司在“战略与战术”两个层面上，同时做好了运营高端运动服饰品牌的准备。而接下来，比音勒芬在“产品力”、“营销力”、“渠道力”三方面均完成了90分以上的动作。
首先是产品力。前文提到“比音勒芬”高尔夫系列服饰的平均零售价在千元以上，定位轻奢。这样的价位下消费者自然对产品品质、设计风格以及文化韵味等方面提出了更挑剔的要求。
而比音勒芬的做法是在面料上采用最高档的材料，比如公司将“经认证太空技术”Outlast空调纤维直接混纺到织物中，达到衣服智能调节体温的作用。公司的Anti-Bacterial抗菌纤维系列，使衣服面料具有调节pH值的功能，从而有效抑制衣服细菌的生长和繁殖。
给公司提供产品设计的，是谢秉政的妻子冯玲玲，她既是设计科班出身，又具有国际设计视野。她为比音勒芬提出了“生活高尔夫”的品牌理念，并领导近百名来自全球的设计师团队，对服装的风格、色彩、IP跨界等进行创新性设计。
其次是营销力。基于我们之前对运动品牌的研究，我们认为对稀缺赛事资源的绑定构成了一家运动品牌公司的护城河。在这方面，比音勒芬的布局合吻合了这一思路。
公司自2013年起一直是中国国家高尔夫球队的唯一官方赞助商，为国家队提供比赛服及训练服，目前合约已经续到了2028年。与此同时，公司还签约中国“高球一姐”冯珊珊为比音勒芬品牌代言人，并积极参与众多业余赛事的赞助合作，强化了在高尔夫服饰领域的第一形象。
除此之外，比音勒芬还对娱乐营销加大投入。公司于2018年签约杨烁，江一燕为品牌代言人，此后又签约将田亮、陆毅等实力明星加入。并加大对热门影视如《恋爱先生》《三十而立》等广告植入，以实现人群破圈的目的。
值得一提的是，公司曾于2020年签约CCTV《大国品牌》，成为国家名片。
最后是渠道力。据最新数据，截至2021年9月底，公司线下共有1014家门店，基本覆盖全国主流的高端商场、机场高铁站以及主要的高尔夫球馆。此外，公司线上渠道布局也非常完善，包括进驻天猫、京东等主流电商平台。当前，公司还与腾讯合作打造智慧门店试点，布局数字化新零售。
对核心经营环节持续下注，让比音勒芬在高尔夫服饰领域取得一马当先的位置。据中国商业联合会统计，2000年，比音勒芬在国内零售企业高尔夫服饰的市占率为53%，连续4年位居第一。
【巨大空间】
有人认为，比音勒芬在过去5年的营收与归母净利润分别实现了28%及46%的年复合增速后，规模上来后，往后的增速必然会放缓。
对此，我们有不同的看法。
首先，我国高尔夫运动尚处在早期阶段，相比发达国家还有巨大的上升空间。其次，比音勒芬的市场不局限于高尔夫运动，更准确一点是高端运动服饰市场中，伴随“新中产”及“高净值”人群的持续扩容，该领域的雪道还很长。
具体而言，在高尔夫发展阶段上，数据显示，2014年-2021年，我国高尔夫运动行业市场规模几乎处在停滞状态。在渗透率上，2018年我国高尔夫人口仅有100万左右，人口渗透率不到0.1%，像日美韩等发达多家普遍在5%以上，差距非常悬殊。
随着2016年高尔夫运动重返奥运会赛场，国家政策对高尔夫运动大众化推广的落地、高净值人群的持续增加、以及高尔夫球场等硬件设施的扩建，我国高尔夫运动参与者只会越来越多。
其次，需要注意的一点是，比音勒芬的所在市场并不局限于高尔夫运动。比音勒芬曾公告称，购买公司产品的消费者九成以上并不是高尔夫玩家，只是青睐比音勒芬的品牌与品质。
这就意味着，比音勒芬的准确市场范围应该在高端运动服饰领域，这个领域的市场空间有多大？
一个近在眼前的例子是安踏旗下的高端运动服饰FILA（斐乐），FILA 2020年销售额超过200亿元，较收购当初翻了30多倍。而根据预测，未来3年流水将会再翻倍。
相比之下，比音勒芬2021年预计营收不及25亿元，这么大的市场，现在谈天花板恐怕太早了。据比音勒芬展望，未来线下门店将开到1500-2000家，距现在有50%-100%的增长空间。
而这一切的支撑是“高净值”人群的持续扩容。
据《2021中国私人财富报告》，2020年我国个人可投资资产超过1000万元的高净值人群数量为262万人，过去12年保持着19.8%的年复合增速。另外据胡润统计，2018年，我国“新中产”（一线城市年收入30万以上，其他线城市年收入20万，家庭净资产超过300万）的人数就超过1000万人。
这些高消费人群在服饰选购上，更追求功能创新、潮流文化与能够彰显身份地位的社交属性，倾向于选购品牌调性鲜明的高端服饰品牌。
值得一提的是，比音勒芬于2018年推出针对度假旅游蓝海市场的新品牌“威尼斯”，目前已经开店上百家，其价格段符合中产阶级消费的标准。考虑到中国是全球最大的旅游市场，威尼斯有望成为公司的第二增长曲线。
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